上半年預虧450億-550億，停牌籌備債務重組，碧桂園接連兩份公告，把危機擺到了桌面上。公司“積極尋求政府及各方監管機構的指導和支持”的表態，無異于公開求救。

那么，救還是不救？一時間眾說紛紜，莫衷一是，正反兩方都有充足的理由。

(資料圖片)

如果深入了解碧桂園危機的來龍去脈，推演債務化解的各種方案，就會發現，這場危機成因錯綜復雜，解困要考慮的因素糾結交纏，碧桂園今時今日的局面，不是在救和不救之間二選一那么簡單。

政策一直在支持碧桂園等“示范房企”

其實，此輪房企暴雷潮以來，政策一直在防范風險擴散，支持包括碧桂園在內的“示范房企”正常經營。

2022年5月，碧桂園就和龍湖、美的置業一起被監管層選為“示范房企”。其后的融資“三支箭”，金融16條，碧桂園都是保障和支持對象。

從信貸看，碧桂園獲得10余家銀行超過3000億意向性綜合授信。

從發債看，2022年全年，碧桂園發債、ABS、中票、可轉債等直接融資近百億，完成3次股權融資115億港幣；今年1月底，碧桂園又獲批儲架式注冊發行200億元中期票據。

那為何碧桂園仍然爆發危機呢？

除了高負債高周轉模式的原罪，碧桂園布局重心在三四線城市，今年5月以來銷售斷崖式下跌，是超乎碧桂園自身預期，估計也是超乎有關部門預期之外的事。

2023年1-4月，碧桂園每月的銷售數據還能穩定在220億-250億元，從5月開始出現了連續下跌，7月銷售額僅121億元。

現在，眼見企業自己已經解決不了困難，政府是否要進一步加大救助力度？

進一步救助碧桂園面臨的倫理困境

說救的話，面臨兩個倫理困境。

首先，幾乎所有的“救市”都會被詬病助長道德風險，產生讓犯錯者免責的結果，形成“大而不倒”的錯誤預期。

當年眾多房企拼命加杠桿擠進“千億俱樂部”，除了做大做強的企業家沖動，爭取大而不倒的“免死金牌”恐怕也是部分老板的心理動因。

市場經濟本該自負其責，何況碧桂園走到今日，實控人難辭其咎。

在此不得不提一下吳建斌。這位房地產行業公認的財務高手，2014至2017年在碧桂園呆了三年，留下一本《我在碧桂園的1000天》。

按照書中的描述，吳建斌不斷跟老板建言，要降低負債率，關注融資成本，如果融資成本高于投資回報率，這樣的錢不能用。老板不置可否，回過頭給高管開會，反復強調：拿地，跟投，快周轉。

吳建斌最后不顧挽留，毅然離去。字里行間對老板充滿敬意，但對他不聽建言的遺憾也是顯而易見。

其次是大股東在危機爆發前夕的騷操作。

就在7月30日，楊惠妍宣布將碧桂園服務20%的股權（當時價值超60億港元），捐贈給香港國強公益基金會。這個基金會創始成員為楊惠妍的妹妹楊子瑩。

其實，除了這筆在敏感時期招致詬病的捐贈，碧桂園還有一堆關聯企業，關聯交易不少。碧桂園物業多年前謀求國內上市，就曾因關聯交易占比過重等因素被證監會否決。

如果大筆捐贈和關聯交易沒有說法，就會削弱進一步救助行為在倫理上的正當性。

“兩害相權取其輕”

面對碧桂園的危機，也很難說不救。

首先，碧桂園在房企里面屬于較為優秀、被官方認可的“示范房企”，出現困局以來一直在努力，坐視其崩盤的話有點可惜。

碧桂園在管理規范上，社會責任上，總體都做的不錯；分紅上不像許老板那么吃相難看；大股東從未減持；多元化也只是拓展了建筑領域機器人。

近年來，碧桂園也在努力降負債。2018年，由于連環事故引發重大輿情，碧桂園踩過剎車。到今年3月份，碧桂園披露的2022年年報顯示，公司現金短債比1.6倍，凈負債率40%。

碧桂園還遵照政策要求，不遺余力地“保交付”。2022年，碧桂園交付了70萬套，是排在第二第三名恒大、萬科的2倍多；占交付數量前50房企的17.5%。2023上半年，碧桂園交付了27.8萬套。客觀上，這導致公司現金耗散更快，直到將近枯竭。

2022年底，大股東還為上市公司提供了50.55億港幣無息免抵押借款，顯示出一定誠意。

其次，任憑碧桂園危機爆發的后果可能是相當嚴重的。可以預見的是，爛尾樓，壞賬，供應商，就業，稅收，經濟……

經濟決策有時是兩害相權取其輕的“次優選擇”，不存在完美選項。只要結果無法承受，就得采取行動。救助房地產，不是為了重走依靠房地產刺激經濟的老路，而是為了免于觸發“不發生系統性風險”的底線。

救助方案的難點

如果不能坐視危機爆發，最重要的問題就變成了如何救助。

已暴雷房企中，華夏幸福的化債方案相對來說較有借鑒意義。

根據華夏幸福2021年10月8日公告，華夏幸福計劃2192億元金融債務將通過以下方式清償：

賣出資產回籠資金約750億元；

出售資產帶走金融債務約500億元；

優先類金融債務展期或清償約352億元；

現金兌付約570億元金融債務；

以持有型物業等約220億元資產設立的信托受益權份額抵償；

剩余約550億元金融債務由公司承接，展期、降息，通過后續經營發展逐步清償。

這個方案是在河北省政府大力協調下達成的。光靠華夏幸福自身，債權人起訴，查封，凍結，甚至抓人，都是可以預見的，如此則斷無可能解決問題。

現在華夏幸福的債務問題仍未完全化解，但畢竟得到了分解，也爭取了時間。

碧桂園危機難度更大之處，一是規模更大，項目更多；二是現在的樓市本來就在下行；三是重倉三四線，很多地方往往不允許降價銷售，也影響了企業通過市場行為度過眼前難關。這對相關救助方案是重大考驗。

當然，前面提到的倫理困境，也是大股東需要考慮的。那筆捐贈到底怎么回事，為解決問題計，最好有個公開坦誠的說明。大股東及家族如能在資金方面拿出更大的誠意，無疑也會有助于提升政府加大救助力度的正當性。

在此情況下，政府一方面繼續落實724政治局會議精神，適時調整優化房地產政策；一方面協調債權人，制定針對性強的化債方案，則碧桂園危機還是有可能伴隨著整個房地產市場的觸底回升，得到緩解。（本文首發于鈦媒體APP，作者｜胡潤峰）

更多宏觀研究干貨，請關注鈦媒體國際智庫公眾號：