【資料圖】
報(bào)告要點(diǎn)
疫情沖擊、內(nèi)外部形勢(shì)變化，加大當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)研判難度。當(dāng)下與過(guò)往什么階段類似、又有何不同，對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的啟示？以史為鑒的梳理，可提供一定參考。
今夕似何年？類似2012年前后，增速換擋與周期因素“共振”下的經(jīng)濟(jì)超調(diào)
當(dāng)前經(jīng)濟(jì)特征，與2012年前后類似，增速換擋與周期因素“共振”，帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的階段性超調(diào)。2011年以來(lái)，每3-4年會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)中樞下臺(tái)階、需求明顯收縮的階段，典型階段有2011至2012年、2014至2015年、2018至2019年，均伴隨地產(chǎn)周期回落、庫(kù)存去化、海外需求下降和企業(yè)盈利下滑等。類似2011至2012年，居民儲(chǔ)蓄意愿上升、但購(gòu)房意愿大幅下降，使得地產(chǎn)銷售回落、存款增長(zhǎng)。
政策和市場(chǎng)環(huán)境亦有類似之處，財(cái)政加碼、貨幣寬松，銀行“缺資產(chǎn)”，債市表現(xiàn)好于股市、美元相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。每輪經(jīng)濟(jì)超調(diào)都伴隨財(cái)政加碼，當(dāng)前和2012年更類似，財(cái)政目標(biāo)赤字率下調(diào)，后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)加碼推升實(shí)際赤字率；需求收縮下，降準(zhǔn)降息、流動(dòng)性轉(zhuǎn)向?qū)捤?，銀行“缺資產(chǎn)”現(xiàn)象凸顯、同業(yè)負(fù)債需求放緩。市場(chǎng)環(huán)境也與2011至2012年類似，債市表現(xiàn)較好、股市低迷，油價(jià)高位、美元走強(qiáng)。
當(dāng)下有何不同？結(jié)構(gòu)變遷和傳統(tǒng)動(dòng)能彈性下降，利潤(rùn)分配和外圍環(huán)境等不同
動(dòng)能切換的結(jié)構(gòu)變化不同、傳統(tǒng)動(dòng)能彈性明顯下降，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)還受到疫情反復(fù)的沖擊。2012年前后，傳統(tǒng)高耗能行業(yè)拖累第二產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)弱于第三產(chǎn)業(yè)，而當(dāng)前地產(chǎn)和疫情反復(fù)等拖累第三產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)弱于第二產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)內(nèi)部表現(xiàn)也有不同。當(dāng)前地產(chǎn)面臨供需約束增強(qiáng)，地方債務(wù)壓力凸顯等，使得傳統(tǒng)動(dòng)能彈性或大不如以往；同時(shí)，當(dāng)前消費(fèi)、服務(wù)等線下經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，顯著受到疫情反復(fù)的影響。
微觀表征也存在一定差異，企業(yè)利潤(rùn)分配格局、金融監(jiān)管下的資金行為和外圍環(huán)境等明顯不同。不同于2012年前后，當(dāng)前原材料供給和線下活動(dòng)約束，導(dǎo)致下游消費(fèi)制造盈利面臨量?jī)r(jià)雙重沖擊，而原材料漲價(jià)推動(dòng)利潤(rùn)向上游集中；當(dāng)前金融監(jiān)管更加規(guī)范，資金借助非銀通道進(jìn)入實(shí)體更少，而實(shí)體資金直接流入非銀增多。外圍擾動(dòng)更多，海外通脹飆升下的美國(guó)“趕作業(yè)式”加息、地緣沖突增多等。
2023年回歸之年，經(jīng)濟(jì)回歸“新穩(wěn)態(tài)”，驅(qū)動(dòng)來(lái)自穩(wěn)增長(zhǎng)續(xù)力、地產(chǎn)超調(diào)后的修復(fù)及疫后修復(fù)。經(jīng)驗(yàn)顯示，增速換擋過(guò)程中超調(diào)的經(jīng)濟(jì)，會(huì)在隨后階段回歸新中樞、彈性下降，驅(qū)動(dòng)來(lái)自穩(wěn)增長(zhǎng)加碼和前期超調(diào)的地產(chǎn)修復(fù)；當(dāng)前，政策強(qiáng)化擴(kuò)大投資、穩(wěn)地產(chǎn)等領(lǐng)域支持，助力經(jīng)濟(jì)回歸。與過(guò)往不同，疫后修復(fù)也是眼下經(jīng)濟(jì)回歸的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)之一，防疫優(yōu)化過(guò)程中修復(fù)大勢(shì)所趨，節(jié)奏和彈性仍需跟蹤。
伴隨經(jīng)濟(jì)回歸、盈利修復(fù)等，資產(chǎn)配置天平向權(quán)益類資產(chǎn)傾斜，股市或轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動(dòng)。經(jīng)驗(yàn)顯示，經(jīng)濟(jì)回歸過(guò)程中，需求修復(fù)、庫(kù)存去化、成本下降等，帶來(lái)企業(yè)盈利修復(fù)；類似過(guò)往經(jīng)濟(jì)超調(diào)階段、尤其是2012年，股票相對(duì)債券性價(jià)比已處于歷史極值，配置天平向權(quán)益市場(chǎng)傾斜，盈利修復(fù)的板塊表現(xiàn)相對(duì)較好。但經(jīng)濟(jì)、盈利結(jié)構(gòu)的不同，外圍擾動(dòng)的加大，使得市場(chǎng)演繹并非過(guò)往簡(jiǎn)單重復(fù)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策效果不及預(yù)期，疫情反復(fù)。
報(bào)告正文
一、今夕似何年？經(jīng)濟(jì)增速換擋與逃不開的周期
（一）類似2012年前后，動(dòng)能切換與周期“共振”
當(dāng)前經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)增速換擋與周期因素“共振”的特征，類似階段每3-4年出現(xiàn)。2011年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞逐步下臺(tái)階，下降較為明顯的階段包括2011至2012年、2014至2015年、2018至2019年以及2021年下半年以來(lái)；下臺(tái)階過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)還出現(xiàn)階段性超調(diào)的情況、隨后回歸到新中樞附近，同時(shí)嵌套著庫(kù)存周期，換擋過(guò)程中企業(yè)往往會(huì)經(jīng)歷去庫(kù)存。
經(jīng)濟(jì)增速換擋與周期變化的背后，既有國(guó)內(nèi)地產(chǎn)動(dòng)能減弱，也有海外經(jīng)濟(jì)周期下行。過(guò)往三個(gè)典型階段，都伴隨地產(chǎn)周期回落，地產(chǎn)銷售大幅回落、變化區(qū)間收窄，地產(chǎn)投資增長(zhǎng)顯著放緩、甚至階段性下降，然后回歸比前一階段更低的新中樞；與此同時(shí)，海外經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期，帶來(lái)全球貿(mào)易和中國(guó)出口的下降，部分時(shí)段甚至出現(xiàn)出口持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)的情況。
地產(chǎn)動(dòng)能減弱，與居民加杠桿意愿和能力下降等緊密相關(guān)，當(dāng)前情況與2012年前后較為類似。可比的四個(gè)階段，只有2011至2012年、2021年至今的兩個(gè)階段，居民杠桿沒有明顯上行。一方面，緣于居民加杠桿意愿下降，央行調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，兩個(gè)階段居民投資意愿明顯下降、儲(chǔ)蓄意愿明顯上升，帶動(dòng)居民存款加快增長(zhǎng)；另一方面，居民收入增長(zhǎng)放緩，削弱加杠桿能力。
消費(fèi)動(dòng)能也明顯減弱，在物價(jià)層面滯后表現(xiàn)為核心CPI回落、PPI通縮。隨著居民收入下降等，消費(fèi)增長(zhǎng)明顯放緩，2012年前后和當(dāng)前社零中樞均較上一階段出現(xiàn)下移，而促消費(fèi)措施支持汽車消費(fèi)逆勢(shì)增長(zhǎng)。消費(fèi)增長(zhǎng)放緩滯后反映在物價(jià)層面，核心CPI均有回落。內(nèi)需走弱的同時(shí)，海外需求也在加速回落，共同推動(dòng)PPI大幅下降、進(jìn)入通縮區(qū)間。
宏觀特征在微觀層面的映射也較為類似，企業(yè)盈利大幅下滑、資產(chǎn)負(fù)債表“衰退”。類似階段，需求收縮、價(jià)格回落，量、價(jià)兩個(gè)層面均拖累企業(yè)盈利，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)往往從增長(zhǎng)放緩到進(jìn)入虧損；當(dāng)企業(yè)虧損到一定程度，舉債意愿和能力下降，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表從擴(kuò)張到收縮。過(guò)往三個(gè)階段經(jīng)驗(yàn)顯示，虧損企業(yè)虧損額增長(zhǎng)超過(guò)30%，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表隨后均出現(xiàn)收縮；當(dāng)前虧損情況早已超出經(jīng)驗(yàn)值，企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債增長(zhǎng)也開始拐頭向下、“衰退”跡象顯現(xiàn)。
（二）政策托底加碼，國(guó)內(nèi)債市和美元相對(duì)強(qiáng)勢(shì)
隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯，財(cái)政由平穩(wěn)轉(zhuǎn)向托底加碼，實(shí)際赤字率上升、“準(zhǔn)財(cái)政”加力。2012年前后與當(dāng)前情況類似，年初財(cái)政預(yù)算對(duì)經(jīng)濟(jì)壓力預(yù)估不足，目標(biāo)赤字率不升反降、國(guó)債規(guī)?；芈洌罱K實(shí)際赤字率均較上一年抬升；與此同時(shí)，政策性、開發(fā)性銀行發(fā)揮“準(zhǔn)財(cái)政”作用、加大信貸投放，2011年、2012年連續(xù)兩年政策性貸款投放增加，今年全年投放規(guī)模也大概率超過(guò)去年。
貨幣流動(dòng)性環(huán)境轉(zhuǎn)向?qū)捤桑瑢?shí)體融資成本明顯下降。當(dāng)前階段，與2012年前后、2015年前后類似，央行降準(zhǔn)、降息，貨幣市場(chǎng)利率、貸款利率均大幅回落；寬松力度上，當(dāng)前階段與2012年前后較為接近，年初以來(lái)5年LPR下降0.35個(gè)百分點(diǎn)、個(gè)人住房貸款利率回落或超1.3個(gè)百分點(diǎn)，2012年末貸款基準(zhǔn)利率和個(gè)人住房貸款利率較2011年高點(diǎn)分別下降0.4和1.4個(gè)百分點(diǎn)。
銀行“缺資產(chǎn)”現(xiàn)象突出，同業(yè)負(fù)債需求放緩。貨幣寬松過(guò)程中，實(shí)體融資需求仍在慣性收縮，而2012年前后和當(dāng)前階段，居民存款在加快增長(zhǎng)，使得銀行“缺資產(chǎn)”現(xiàn)象尤為突出；相應(yīng)地，貸款利率大幅下降，理財(cái)收益率也出現(xiàn)明顯回落。因而銀行在同業(yè)市場(chǎng)舉債的動(dòng)力明顯下降，銀行對(duì)非銀負(fù)債增長(zhǎng)明顯放緩，同業(yè)拆借利率大幅回落，低于同期限的理財(cái)收益率。
宏觀變化映射到資本市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)債市表現(xiàn)相對(duì)好于股市，美元相對(duì)強(qiáng)勢(shì)、油價(jià)高位回落。除2014至2015年外，當(dāng)前與上述回溯的其余兩個(gè)階段，債券市場(chǎng)走強(qiáng)、股票市場(chǎng)震蕩調(diào)整，緣于經(jīng)濟(jì)回落、企業(yè)盈利下滑、貨幣寬松等驅(qū)動(dòng)。同時(shí)，海外需求走弱過(guò)程中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)好于歐洲等，往往推動(dòng)美元走強(qiáng)；而需求拖累油價(jià)高位回落，但供需松緊情況不同導(dǎo)致回落幅度不盡相同。
二、當(dāng)下又有何不同？結(jié)構(gòu)變遷和供需約束交織
（一）動(dòng)能切換的供需結(jié)構(gòu)變化、彈性明顯下降
經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階過(guò)程中，動(dòng)能切換帶來(lái)的結(jié)構(gòu)變化不同。當(dāng)前與2012年前后類似，第二產(chǎn)業(yè)GDP增長(zhǎng)好于第三產(chǎn)業(yè)，但隨后表現(xiàn)或明顯不同。2012年年中開始第二產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)持續(xù)弱于第三產(chǎn)業(yè)，而當(dāng)前第三產(chǎn)業(yè)明顯受到地產(chǎn)和疫情反復(fù)的拖累，住宿餐飲、租賃商務(wù)等明顯弱于當(dāng)時(shí)。即使是工業(yè)增加值總體回落，對(duì)應(yīng)不同行業(yè)也不盡相同，例如，黑色冶煉在2012年前后工業(yè)增加值平穩(wěn)增長(zhǎng)，而當(dāng)前持續(xù)回落；電氣機(jī)械、汽車制造工業(yè)增加值當(dāng)時(shí)均趨于回落，而當(dāng)前表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，與新能源、汽車等表現(xiàn)較強(qiáng)緊密相關(guān)。
當(dāng)前地產(chǎn)面臨供需約束增強(qiáng)，使得地產(chǎn)增長(zhǎng)動(dòng)能或大不如以往。當(dāng)前按揭利率已降至歷史最低水平，但地產(chǎn)銷售并未出現(xiàn)傳統(tǒng)周期階段的大幅增長(zhǎng)，背后是居民加杠桿能力和意愿的弱化，及不同城市驅(qū)動(dòng)分化；地方政府也可能很難再啟動(dòng)類似2015至2018年的大規(guī)模棚改貨幣化，去“幫助”居民加杠桿。與此同時(shí)，當(dāng)前地產(chǎn)面臨的供給約束明顯強(qiáng)于以往，房企籌資現(xiàn)金流惡化、預(yù)售資金監(jiān)管謹(jǐn)慎、金融機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)房企信用擔(dān)憂等，進(jìn)一步掣肘地產(chǎn)周期修復(fù)（詳情參見《穩(wěn)地產(chǎn)，不能忽視的供給約束》）。
地產(chǎn)增長(zhǎng)動(dòng)能下降的同時(shí)，出口表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)、出現(xiàn)明顯“錯(cuò)位”。過(guò)往階段，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)較為同步，地產(chǎn)和出口往往同步變化；但當(dāng)前階段，出口和地產(chǎn)表現(xiàn)存在明顯“錯(cuò)位”，供給替代和海外疫后修復(fù)支撐出口高增，但地產(chǎn)持續(xù)回落、對(duì)經(jīng)濟(jì)形成明顯拖累。伴隨海外需求走弱，出口拖累或?qū)⒓铀亠@現(xiàn)，而地產(chǎn)拖累或逐步減弱。
傳統(tǒng)引擎彈性下降，導(dǎo)致信用周期“變平”。2018年以來(lái)，信用環(huán)境變化彈性明顯下降，社融存量增速中樞下臺(tái)階、變化區(qū)間明顯收窄，直接緣于非標(biāo)融資的逐步收縮和信貸增長(zhǎng)中樞下移，背后是金融監(jiān)管監(jiān)管和傳統(tǒng)動(dòng)能下降。2012至2017年，券商資管、信托等為代表的資管創(chuàng)新，為基建和地產(chǎn)表外融資提供便利，帶動(dòng)委托、信托等非標(biāo)融資快速擴(kuò)張，成為社融高波動(dòng)的重要來(lái)源；2018年以來(lái)，資管業(yè)務(wù)、地方舉債等監(jiān)管加強(qiáng)，導(dǎo)致非標(biāo)融資持續(xù)收縮；地產(chǎn)增長(zhǎng)動(dòng)能下降等，進(jìn)一步壓制信貸增長(zhǎng)彈性。
（二）疫情等供給沖擊，與內(nèi)外部金融環(huán)境差異
不同于過(guò)往，當(dāng)前居民消費(fèi)行為等顯著受到疫情反復(fù)的影響。與過(guò)往三個(gè)階段相比，疫情因素可能是最大不同之處，對(duì)線下生產(chǎn)、消費(fèi)等行為的影響顯著，例如，人流量顯著低于過(guò)往正常水平，2022年國(guó)內(nèi)航班月均客運(yùn)量較2019年下降超50%、國(guó)際航班客運(yùn)量下降近98%。消費(fèi)意愿也出現(xiàn)明顯下降，央行調(diào)查顯示，2011至2019年居民消費(fèi)意愿呈逐步抬升抬升，疫情之后明顯回落、2021年年中以來(lái)持續(xù)下降。
居民消費(fèi)行為、行業(yè)景氣等變化，導(dǎo)致企業(yè)盈利更加分化。以工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)來(lái)看，下游消費(fèi)制造利潤(rùn)占比處于歷史絕對(duì)低位，而在2012年前后上中下游利潤(rùn)分配相對(duì)均勻，一方面是疫后供給約束下上游原材料漲價(jià)對(duì)下游利潤(rùn)擠壓，另一面是消費(fèi)低迷帶來(lái)的需求拖累。上市公司利潤(rùn)變化也透露類似特征，線下消費(fèi)相關(guān)的商貿(mào)零售、社會(huì)服務(wù)等行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)，大幅不及疫情前；此外，部分受政策和行業(yè)景氣等影響的行業(yè)，房地產(chǎn)、計(jì)算機(jī)等利潤(rùn)也明顯不及過(guò)往。
金融監(jiān)管環(huán)境和機(jī)構(gòu)行為等，與2012年前后存在一些差異。2012年開始，監(jiān)管轉(zhuǎn)向鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，券商資管、基金子公司、信托等資管產(chǎn)品加速擴(kuò)張，部分資金借助信托等非銀通道流出銀行，形成龐大的影子銀行體系。相較之下，當(dāng)前資管產(chǎn)品已進(jìn)入統(tǒng)一監(jiān)管時(shí)代，銀行資金出表等受到穿透式監(jiān)管，通過(guò)非銀通道流向?qū)嶓w大幅減少；相反，實(shí)體資金借助非銀流向金融市場(chǎng)增多。
外圍貨幣環(huán)境與2012年前后存在明顯差異，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)正處于緊縮周期。2012年前后，美聯(lián)儲(chǔ)政策保持穩(wěn)定，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率維持不變，而當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)“趕作業(yè)”式加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率水平遠(yuǎn)超過(guò)當(dāng)時(shí)；持續(xù)加息之下，美債大幅上行導(dǎo)致中美利差出現(xiàn)倒掛。兩個(gè)階段外圍貨幣環(huán)境差異的背后，是通脹形勢(shì)的不同，疫后大放水、供給沖擊等導(dǎo)致美國(guó)通脹高企，而2012年前后美國(guó)通脹相對(duì)溫和、甚至低于中國(guó)通脹水平。
三、對(duì)未來(lái)啟示？經(jīng)濟(jì)回歸、配置天平向權(quán)益傾斜
（一）2023年回歸之年，超調(diào)后修復(fù)與政策助力
以史為鑒，經(jīng)濟(jì)超調(diào)后回歸“新穩(wěn)態(tài)”，部分驅(qū)動(dòng)力(行情838275,診股)或來(lái)自超調(diào)的地產(chǎn)和消費(fèi)等。回顧2012年之后經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，總量經(jīng)濟(jì)完成下臺(tái)階過(guò)程后出現(xiàn)企穩(wěn)，其中，地產(chǎn)經(jīng)歷周期性回落后開始企穩(wěn)回升，居民收支增長(zhǎng)大幅回落之后也有所修復(fù)。類似地，2023年是經(jīng)濟(jì)回歸之年，前期超調(diào)或處于非正常狀態(tài)的地方可能出現(xiàn)修復(fù)，地產(chǎn)和消費(fèi)即為典型，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回歸新的潛在水平。
回歸的另一關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)，或來(lái)自疫后修復(fù)，節(jié)奏和彈性仍需跟蹤。不同于以往階段，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)活動(dòng)顯著受到疫情反復(fù)的影響，2022年前三季度中國(guó)民航月均客運(yùn)量只有2019年的46%、甚至低于2020年的70%，城市商圈客流量也有類似特征、平均只有2019年的60%左右。國(guó)內(nèi)2020年下半年到2021年、海外放開經(jīng)驗(yàn)顯示，疫情影響減弱、防疫優(yōu)化過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步修復(fù)，帶動(dòng)消費(fèi)和服務(wù)業(yè)修復(fù)；但可能回不到疫情前，例如，2021年中國(guó)民航月均客運(yùn)量為2019年的75%，美國(guó)中轉(zhuǎn)車站人流強(qiáng)度只有疫情前的80%左右。
政策托底仍需續(xù)力，對(duì)沖出口的同時(shí)，助力經(jīng)濟(jì)回歸“新穩(wěn)態(tài)”。隨著外需走弱，出口已進(jìn)入趨勢(shì)性回落通道，對(duì)經(jīng)濟(jì)支撐逐步減弱；過(guò)往經(jīng)驗(yàn)顯示，出口明顯走弱的階段，基建投資保持較強(qiáng)強(qiáng)度，緩解出口帶來(lái)的拖累。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)從非正常狀態(tài)向正常狀態(tài)回歸，也需要政策助力；除穩(wěn)地產(chǎn)和促消費(fèi)等措施外，加快基建和制造業(yè)投資需求的釋放，或是當(dāng)前重要途徑。
經(jīng)濟(jì)回歸驅(qū)動(dòng)的彈性和結(jié)構(gòu)或不同于過(guò)往，傳統(tǒng)引擎彈性下降、產(chǎn)業(yè)支持增強(qiáng)。房企拿地能力和意愿的下降，居民購(gòu)房能力和意愿下降、不同能級(jí)城市的結(jié)構(gòu)分化等，使得地產(chǎn)修復(fù)的彈性弱于以往。債務(wù)持續(xù)累積和監(jiān)管趨嚴(yán)，對(duì)地方加杠桿掣肘更加凸顯，也降低了傳統(tǒng)穩(wěn)增長(zhǎng)的動(dòng)能。傳統(tǒng)引擎增長(zhǎng)放緩為產(chǎn)業(yè)發(fā)展騰空間，政策托底也更加注重對(duì)產(chǎn)業(yè)的支持。
（二）配置天平向權(quán)益傾斜，但并非過(guò)往簡(jiǎn)單重復(fù)
伴隨經(jīng)濟(jì)回歸，企業(yè)盈利筑底修復(fù)，結(jié)構(gòu)優(yōu)化、中下游利潤(rùn)趨于改善。2011-2012年經(jīng)驗(yàn)顯示，經(jīng)濟(jì)從超調(diào)到修復(fù)的過(guò)程中，企業(yè)利潤(rùn)經(jīng)歷大幅下滑到筑底修復(fù)；同時(shí)，原材料價(jià)格大幅回落降低了中下游制造業(yè)成本，需求修復(fù)帶動(dòng)銷量增長(zhǎng)，推動(dòng)中下游相關(guān)行業(yè)盈利的量?jī)r(jià)改善。當(dāng)前階段，成本端壓力緩解帶來(lái)的中下游利潤(rùn)分配改善已開始顯現(xiàn)，后續(xù)盈利筑底修復(fù)或可期。
伴隨經(jīng)濟(jì)回歸、盈利修復(fù)等，資產(chǎn)配置天平向權(quán)益類資產(chǎn)傾斜，股市或轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動(dòng)。與2012年類似，當(dāng)前股票相對(duì)債券性價(jià)比處于歷史極高水平；但2013年不同股票表現(xiàn)分化，創(chuàng)業(yè)板明顯走牛、而滬深300震蕩走弱，背后是兩者盈利表現(xiàn)的分化。這一經(jīng)驗(yàn)告訴我們，當(dāng)股票相對(duì)債券性價(jià)比達(dá)到極值時(shí)，股票表現(xiàn)的強(qiáng)勢(shì)回歸，還需要盈利修復(fù)的支撐。
但外圍環(huán)境的變化，可能對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)產(chǎn)生擾動(dòng)。當(dāng)前與2012年前后外圍環(huán)境的明顯差異，或?qū)е峦鈬h(huán)境對(duì)國(guó)內(nèi)的影響不同。美聯(lián)儲(chǔ)“趕作業(yè)”式加息，導(dǎo)致今年美股和美債雙雙走弱，也對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)產(chǎn)生擾動(dòng)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，美債可能見頂回落、對(duì)美股估值的壓制減弱，但加息可能加速美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，企業(yè)盈利下滑接著拖累美股。經(jīng)驗(yàn)顯示，美股大跌階段，A股表現(xiàn)多偏弱；但不同于過(guò)往，當(dāng)前中美經(jīng)濟(jì)“錯(cuò)位”或使經(jīng)驗(yàn)規(guī)律并不完全適用。
此外，流動(dòng)性環(huán)境演繹的不同，或使得債券市場(chǎng)表現(xiàn)不同于過(guò)往類似階段。2012年表外業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，成為2013年“錢荒”的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)，債券市場(chǎng)也從小牛市轉(zhuǎn)向大熊市。相較之下，當(dāng)前表外業(yè)務(wù)更加規(guī)范、對(duì)市場(chǎng)非正常擾動(dòng)減少，同時(shí)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性調(diào)控轉(zhuǎn)向利率走廊框架、資金波動(dòng)明顯降低；伴隨實(shí)體需求修復(fù)，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性或有所收斂，但類似2013年“錢荒”的現(xiàn)象較難再現(xiàn)。貨幣流動(dòng)性收斂、經(jīng)濟(jì)回歸等，或?qū)е聜A段性調(diào)整，但經(jīng)濟(jì)中樞的下臺(tái)階、波動(dòng)下降，也決定了債券市場(chǎng)較難出現(xiàn)大熊市。
經(jīng)過(guò)研究，我們發(fā)現(xiàn)：
（1）當(dāng)前經(jīng)濟(jì)特征，與2012年前后類似，增速換擋與周期因素“共振”，帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的階段性超調(diào)。 政策和市場(chǎng)環(huán)境亦有類似之處，財(cái)政加碼、貨幣寬松，銀行“缺資產(chǎn)”，債市表現(xiàn)好于股市、美元相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。
（2）但是，當(dāng)前與2012年前后動(dòng)能切換的結(jié)構(gòu)變化不同、傳統(tǒng)動(dòng)能彈性明顯下降，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)還受到疫情反復(fù)的沖擊。 微觀表征也存在一定差異，企業(yè)利潤(rùn)分配格局、金融監(jiān)管下的資金行為和外圍環(huán)境等明顯不同。
（3）以史為鑒，2023年回歸之年，經(jīng)濟(jì)回歸“新穩(wěn)態(tài)”，驅(qū)動(dòng)來(lái)自穩(wěn)增長(zhǎng)續(xù)力、地產(chǎn)超調(diào)后的修復(fù)及疫后修復(fù)。 伴隨經(jīng)濟(jì)回歸、盈利修復(fù)等，資產(chǎn)配置天平向權(quán)益類資產(chǎn)傾斜，股市或轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動(dòng)。但經(jīng)濟(jì)、盈利結(jié)構(gòu)的不同，外圍擾動(dòng)的加大，使得市場(chǎng)演繹并非過(guò)往簡(jiǎn)單重復(fù)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
1、政策效果不及預(yù)期。
2、疫情反復(fù)的干擾。
3、海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期。