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一、央行降準可期

梳理2017年以來國常會談及降準后央行后續(xù)的貨幣政策操作。除了2020年6月國常會談及降準，但后續(xù)央行沒有降準以外，其他情形央行均落實了國常會談及的降準安排。從統(tǒng)計上來看，從國常會談及“降準”到央行發(fā)出公告降準，平均間隔4.2個自然日。在此期間，10年國債利率平均下行3.1bp。從經(jīng)驗來看，后續(xù)央行降準的概率高，并且時間間隔不會太長。

二、關注降準幅度和方式：是“半次”降準、置換降準還是全面50bp降準

今年4月13日國常會談及降準，央行于4月15日公告降準0.25%。“半次”降準釋放長期資金約5300億元，但是這低于市場預期。在下一個交易日4月18日，10年國債利率反而上行了5bp，體現(xiàn)了利好落地變利空。

本次國常會談及降準，超市場預期。接下來要看央行降準力度和方式。如果是降25bp，釋放5000億左右的資金，則屬于基本符合預期。如果降準50bp則是超預期，這將再度提升債市情緒。另外，12月有5000億MLF到期，央行也有可能提前降準置換到期的MLF。如果是置換降準則需要看凈投放的資金規(guī)模情況。

三、降準對當前資金面帶來利好，但利好程度不宜高估，在預期層面打消了市場對貨幣政策擔憂更為重要

降準釋放長期資金，利好資金面，但利好程度不宜高估。因為降準的同時，政策面也在放松地產(chǎn)融資，鼓勵銀行加大對房企的融資支持力度，資金流向房企和實體經(jīng)濟也會改善。“一增一減”降準對資金面的實質(zhì)利好程度可能不高。

市場對于3季度貨幣政策執(zhí)行報告分歧較大。我們當時認為央行關注通脹壓力，并且刪除了發(fā)揮貨幣政策“總量和機構雙重功能”，因而年內(nèi)降準降息可能性減弱。但本次國常會再度談及“降準”，央行降準可期，超市場預期。同時打消了市場對貨幣政策可能邊際收緊的擔心。這對于債市的影響更為重要。

四、關注債市交易性機會

我們在前期報告《新的預期差與交易性機會》中提示，由于經(jīng)濟恢復可能低于預期，11月經(jīng)濟較10月或繼續(xù)下行。保地產(chǎn)主體的政策持續(xù)加碼，但這并非主動融資需求，難以推動利率上行。資金面收緊擔憂將緩和，存單利率進入12月或下行。市場此前對負面預期打得太滿，預期差的出現(xiàn)將帶來交易性機會。疊加本次國常會談及降準，也超出市場預期。因而短期內(nèi)債市將迎來交易性機會窗口。

風險提示：貨幣寬松不及預期，疫情快速緩和，經(jīng)濟恢復速度超預期。