(相關資料圖)
債券市場風云突變。
受到疫情管控政策調整，經濟修復預期增強，疊加央行貨幣政策執行報告重視通脹壓力影響，近期長端國債利率與短端資金利率均顯著上行，DR007和DR001在11月16日分別到達2.1063%和2.0427%，均超過央行7天逆回購利率2.0%。而從債券市場來看，10年和1年期國債分別上升至2.8250%和2.1718%，較前軸上升了12bp和21bp，短端利率上行較長端更快，期限利差快速縮窄。
其中，11月14日，反映債券價格的？中債總凈價指數單日下跌0.62%，創出2017年以來的最大單日跌幅。2010年至今，中債總凈價指數日變化率的波動標準差只有0.11%。也就是說，11月14日0.62%的跌幅是5個標準差之外的極小概率事件。
于債券是穩健型理財產品配置的主要方向，債市的大幅波動明顯沖擊了理財產品市場。據媒體報道，在債市下跌的背景下，全市場有不少理財產品集體“破凈”，并引發了部分投資者的拋售。
中銀證券(行情601696,診股)表示，人民幣的貶值壓力、國內經濟前景的改善以及央行的債市去杠桿政策是債市波動的三個主要原因。匯率、經濟和去杠桿政策三方面因素的變化意味著國內債市運行已經進入了新階段，流動性過度寬裕所帶來的債市盛宴恐怕已接近尾聲，未來將充滿波動和反復。
國聯證券(行情601456,診股)認為，本輪債市劇烈調整主要有以下幾個因素：一是央行流動性意外收緊導致資金面緊張；二是理財破凈引發贖回的負向反饋機制放大了波動；三是防疫政策優化和地產政策利好改變了中期經濟預期。
而從央行隨后的公開市場操作來看，央行應該已經對此進行了干預。結合經濟基本面、杠桿率水平等多方面因素考慮，本輪債市的調整可能已經接近尾聲。信用債市場受到負反饋的沖擊雖然更大一些，但引發金融風險的可能性仍然非常有限。
國金證券(行情600109,診股)也認為，當前與2016年的基本面、資金面、杠桿等不同，使得債券市場短期大幅調整不會演變成2016年“債災”。中長期來看，穩增長繼續發力、疫后修復及地產超調后的企穩等，或推動經濟回歸“新穩態”，使得基本面對債券市場的壓制逐步顯現。穩增長續力帶來的債券供給沖擊、資金波動等，也可能階段性干擾交易行為、放大市場波動。
人民幣貶值壓力
近期，債市的大跌極為巧合地疊加了人民幣的快速貶值周期。雖然人民幣貶值不是債市下跌的主要原因，但顯然人民幣的快速、大幅貶值加速了債市的調整。
中銀證券認為，當人民幣貶值壓力在2022年10月上升至央行需要警惕的時候，國內降息的空間就不再存在，年初至今國內的降息趨勢應該就此終結——這是近期債市波動的第一個重要原因。
在新冠疫情剛剛爆發的2020年，美國和歐洲將隔夜的政策性利率降到了零利率和負利率。同期，中國銀行(行情601988,診股)間隔夜利率則在2%左右波動。但到了2022年，美歐因為通脹高企而大幅加息。目前，美國的隔夜利率已經升到了3.75%，比中國隔夜利率高出了約2個百分點。歐洲的隔夜利率也快速脫離了負值區間，升到了1%以上，接近中國隔夜利率水平。與美歐利率大幅上升的走勢不同，2022年中國隔夜利率因為國內經濟低迷，央行降息而小幅走低。
中銀證券認為，國內外利率的反向運動令海外與國內的利差走闊，給人民幣帶來貶值壓力。以美國的1年期銀行間市場拆借利率（LIBOR）與中國1年期銀行間市場拆借利率（SHIBOR）的利差為例。這一利差在2022年之前曾長期為負（國內利率高于國外）。但在2022年，由于美國利率大幅攀升，而國內利率小幅走低，這一利差由負轉正，并快速沖到3個百分點以上，創出近十多年的新高。從歷史走勢來看，這一利差與人民幣兌美元匯率有顯著相關性，且領先后者。顯然，當前美中利差的快速上升正給人民幣帶來明顯貶值壓力。
盡管有美國激進加息帶來的貶值壓力，人民幣還是表現出了相當的韌性，2022年相對美元的貶值幅度有限。新冠疫情爆發之后中國出口的增加，以及央行在近兩年停止結匯的舉措，讓中國民間外匯資產負債情況大為改善，從而增強了人民幣匯率的韌性。人民幣匯率的韌性又給了央行更大的回旋余地，讓央行可以在美聯儲大幅加息的同時反而小幅降息。
中銀證券同時表示，人民幣的韌性并非無限。在美國加息、海外利率走高的背景下，國內更需要審慎調整利率。如果國內利率進一步下調，強化降息預期，人民幣匯率可能會承受更大壓力。順此邏輯推演，當人民幣匯率的貶值壓力上升至央行需要警惕的水平時，國內利率下調的空間也就不復存在。
2022 年10月，央行持續調升了人民幣的匯率中間價，表明人民幣的貶值壓力已經引起了央行的憂慮。上一次央行明顯干預中間價還是在2019年下半年，那時人民幣也因為美元走強而對美元顯著貶值。
2022 年9月和10月間，央行再次拿出了中間價這一調控工具，讓中間價持續相比上一日收盤匯率升值。最高的時候，中間價可以比上一日收盤匯率升值約2%。央行再次拿出中間價調控這一偏行政性的工具，且操作力度如此之大，自然是想立竿見影地穩定人民幣匯率——由此不難看出央行對人民幣貶值壓力的憂慮。
經濟前景改善
中銀證券表示，在國內經濟前景是債市更重要的影響因素。無論是匯率走勢，還是貨幣政策走向，都最終為經濟運行狀態所決定，所以說經濟前景是債市的最根本決定力量。
盡管當前中國經濟整體仍然低迷，但向好的趨勢正在顯現。從花旗中國經濟意外指數來看，近期中國經濟數據好于預期。而從歷史數據來看，花旗中國經濟意外指數與國內債券收益率有比較明顯的正相關性。經濟意外指數的上行（意味著經濟向好）通常會推升債券收益率。
比經濟數據短期走勢更為重要的，是國內宏觀政策近期釋放的積極信號。近期一系列的政策調整改變了市場對中期經濟增長的預期，包括“優化疫情防控二十條”“地產金融十六條”“民營房企融資第二支箭”“保函置換監管資金”以及《貨幣政策執行報告》對中期經濟展望更偏樂觀等，市場對于一到兩個季度以后經濟修復的預期有所升溫。
中銀證券表示，近期宏觀政策的調整已經開啟了中國經濟的正常化之路。盡管這條正常化之路現在看上去還很崎嶇，但經濟運行的方向終究還是改變了——這是投資者近期最該關注的因素。當經濟趨勢發生改變的時候，與經濟趨勢高度相關的債券收益率自然會有較大波動——這是近期債市波動的第二個重要原因。
債市去杠桿
當然，如果只是經濟趨勢在變化，債市的下跌幅度還不會那么大。畢竟，宏觀政策信號還遠遠說不上清晰，經濟未來的趨勢也存在很高不確定性。中銀證券表示，促發債市近期大幅波動的更直接原因是央行近期推進的債市去杠桿政策。
中銀證券表示，債券市場加杠桿的通常方式是所謂的回購養券。在債券市場中，短期資金拆借主要通過債券回購的方式來進行。債券投資者可以將其手中的債券通過回購的方式質押出去，從而借入資金。利用借入的資金買入債券后，可以將新購入的債券再通過回購質押出去，借入更多資金。如此過程可以進行多個循環，可以讓投資者購入數倍于自有本金的債券量，建立起很高的杠桿率。在這個過程中，債券投資者收益來自買入的長期債券所產生的收益率，而成本則是通過回購借入短期資金所需支付的短期利率。換言之，投資者可通過回購養券收獲長短期利率之間的利差。
而這種做法存在風險。在回購養券的過程中，債券投資者用借入的短期資金支撐起了自己在長期債券上的頭寸，本質上是通過期限錯配來套取期限利差。在這個過程中，如果短期資金利率上升幅度較大，投資者的利潤就會迅速減小，從而促使其快速降低杠桿（賣債來償還短期借款）。在極端的情況下，投資者一方面會大量賣債降杠桿，從而令債券價格跳水；另一方面則會不惜代價的以高利率借入短期資金來接續其資金鏈，從而令短期利率水平也飆升。
如果要跟蹤債市的杠桿率，可以觀察回購日均成交量與債券市值之比這個數據。從這個數據來看，2022年三季度末，中國銀行間市場的債券杠桿率已經相當接近2016年上半年的高位。正因為觀察到了債市的杠桿風險，央行才在2016年下半年推升了銀行間市場短期利率，以促使債市去杠桿。有了幾年前的經驗，央行自然不會忽略2022年債市的杠桿風險，近期央行提升短期利率以推進債市去杠桿的動作也就順理成章——這是近期債市波動的第三個主要原因。
國金證券也認為，2022年4月中下旬以來，降準、大規模留抵退稅，疊加實體修復“平緩”等，使得資金滯留金融體系的現象較為突出、DR007一度下探至1.3%以下。流動性極度寬松下，票息策略逐步成為主流，機構加杠桿套息差行為，推動信用利差收窄至歷史絕對低位。
而在杠桿加足的情況下，機構對資金波動更為敏感，資金利率逐步收斂的過程中，交易行為已經開始出現變化。11月初，資金利率并未出現類似此前9月、10月初的季節性回落，反而有所上漲，以DR007為代表的貨幣市場利率中樞明顯抬升、由9月的1.6%上漲1.8%附近、盤中一度突破2%，市場對資金面的擔憂情緒由此發酵，銀行間質押回購成交規模由此前日均6萬億元左右，降至11月前三周的不足5.2萬億元。
流動性快速收緊
民生證券認為，債市大跌背后固然有地產政策點燃經濟增長預期，但本輪債市大跌還伴隨著理財贖回，流動性快速收緊。
8 月以來，資金利率開始逐步回升，最為典型的是同業存單利率從10月中旬開始一路上行，當前1年期的國有銀行的存單發行利率已經來到2.5%的點位。值得注意的是，本次資金利率上行有兩個重要現象：一是國有商業銀行在質押式回購市場的交易量大幅下降，或意味著資金供給減少。二是國有商業銀行的同業存單發行占比明顯提高，這一現象在10月尤為明顯，同時，其同業存單利率上行幅度較快。以上兩點意味著當前資金利率抬升，其實與國有大行資金收緊密切相關。
民生證券認為，流動性緊張的原因之一是央行流動性投放偏緊。
2022 年上半年，財政大規模投放支出并做減稅降費，流動性持續寬松。進入到9月以后，財政支出減緩，財政投放帶來的流動性充裕也隨之消退。然而此時央行主動投放力度不大，最終10月份出現的情況是：財政對流動性的虹吸作用加強，央行主動投放規模仍然偏弱。
從公開市場投放來看，央行8月、9月MLF凈投放連續縮量，10月也只是等量續作；逆回購投放節奏也逐步放緩，一度投放規模維持在每個工作日20億元，盡管當前有所增加，但這也意味著像7月、8月極寬的流動性的狀況是不會持續的。
流動性緊張的第二個原因是財政融資導致債券供給增加，被動吸收流動性。
當前市場流動性還有一大擾動因素在于，國有大行承接了大量新發行的債券。首先是，政策性金融工具集中發力，而實際上這部分資金可能來源于國有大行。目前，7399億元金融工具資金已全部投放完畢，而這些資金有一部分是政策性金融工具通過發行政策性金融債來進行融資，而承接這部分債券的是國有大行。其次是，往年結存的專項債額度約5000億元，集中在10月下旬發行，短期內對資金面形成壓制。
民生證券表示，以上兩點短期內對國有大行資金形成壓力，這也與四大行10月新增債券投資多增規模創同期新高，這一事實相吻合。
流動性緊張的第三個原因是國有大行負債端承壓。
2022 年10月，四家大型國有銀行的單位活期存款現超季節性下降，同比2021年多降了約5100億元，負債端承壓直接影響了大行銀行流動性，主要有兩點原因：
其一是，2022年10月份財政赤字同比2021年下降約2500億元，主要是2022年10月土地出讓數量遠高于2021年，而土地市場主要是城投參與，導致部分活期存款轉化為財政收入，吸收了國有大行的流動性。
其二是，居民信貸投放偏弱。本來居民信貸擴張形成的存款，伴隨居民消費尤其是購房行為，流向企業形成單位活期存款，但2022年整體居民信貸偏弱，導致單位活期存款相比2021年大幅下降。
流動性緊張的第三個原因是信貸投放存在結構性壓力。
2022 年信用擴張驅動力(行情838275,診股)在于政府部門，上半年主要是政府債券融資，但央行上繳利潤，加上大規模的減稅降費，流動性充裕。然而9月以來財政對流動性的影響方向開始轉變。一則國庫投放資金減少，財政對流動性的正向供給縮量；二則財政“花錢”更多通過政策性銀行途徑展開，反而消耗銀行間超額準備金。這種情況下，央行若在流動性總供給端沒有給足流動性對沖，貨幣市場流動性承壓。
9 月以來信貸投放增量主要集中在政策導向較強的領域。基建、制造業等領域信貸增速較好，制造業和工業部門中長期貸款增速在二季度開始回升，基建相關信貸在政策性金融工具的支持也有較好的表現。結構性工具支持的領域信貸都有大幅提升。無論是綠色貸款、涉農貸款以及普惠金融領域貸款都相較于2021年同期有大幅提升。
與之對應，2022年貸款投放另一大特征，國有大行的信貸投放較強，而中小銀行貸款投放偏弱。截止到2022年10月，全國中資大型銀行的新增貸款規模同比多增約2.2萬億元，中資中小型銀行貸款規模同比則少增約0.7萬億元，外資和農村金融機構等同比均錄得小幅少增。
除去以上因素影響之外，監管層面對資金利率形成擾動，其一是9月以來銀行存款利率下調，導致活期轉定存的趨勢加劇，抬升銀行負債端成本。其二是理財現金管理類產品新規過渡期即將結束，部分現金類理財產品面臨壓降壓力。其三是貨幣市場基金本身的自我反饋機制。
民生證券表示，基于以上分析，可以得出自10月以來的資金面和債券市場的演繹邏輯。
首先，財政需求從兩方面吸收大行流動性壓力。第一是債券發行，大行承接新發行的專項債和政策性金融債；第二是，超2021年同期規模的土拍數量，又吸收了企業的活期存款，主要以城投的企業為主。
但與上半年不同的是，當前財政支出力度大幅減弱，從而對流動性產生虹吸作用，導致大行流動性收緊，大行減少資金融出規模，并多發行同業存單補充負債。
其次，監管壓力開始顯現。一方面是現金管理類理財產品規模壓降，拋售同業存單，導致同業存單需求減少。
同業存單供需短期內不平衡，推動同業存單利率快速上行，資金利率抬升，同時觸發貨幣市場基金大規模贖回，進一步加劇同業存單上行壓力。
最后，疊加地產和疫情政策調整，債券利率整體上行，并觸發負反饋機制。負反饋機制的原理是“債券利率上升-理財產品和貨幣市場基金凈值下降-贖回壓力加大-債券利率進一步上升”的自我反饋機制。
回溯本輪資金面抬升引發債券市場調整，其源頭是下半年財政對流動性的虹吸作用，導致銀行流動性收緊。解決這一問題的核心在于，對沖財政對流動性的擾動。
當前資金利率上升以及債券市場的調整很大程度上是財政下半年“開源節流”所致。一旦財政對資金面擾動褪去，10月以來銀行間流動性偏緊，尤其近期債市大跌現狀，便會得到緩解。
贖回潮不會再現
近日債券市場出現劇烈調整，投資者普遍擔心贖回反饋問題。華泰證券(行情601688,診股)表示，這種反饋主要有幾個表現：
一是債券市場形成一定的踩踏。從品種表現來看，利率債流動性好，最先被拋售；二級資本債、永續債不出意料，仍是行情放大器，表現最差；存單向MLF迅速靠攏，但受到資金面牽制；信用拋盤大，買盤寥寥，大量高估值+10bp、+20bp的賣出報價，信用市場流動性缺失、成交困難，未來仍需警惕贖回后的信用被動砍倉。
二是從二級成交數據來看，債市大幅波動期間，基金與理財持續在二級市場大量凈賣出債券，以利率和商金、二永債為主，信用賣出較少，與信用流動性弱有關。
三是短端同業存單急跌，當前1年AAA同業存單2.7%附近，接近2.75%的MLF利率，從點位來看已經有較好性價比，但是機構行為沖擊下仍有不確定性。
根據華泰證券的研究，歷史上債市也曾出現數次贖回風波。
第一次：2016年12月蘿卜章事件+貨基大額贖回。2016年四季度債市快速調整，資金和利率上行使得債券投資者損失慘重，進而引發了“蘿卜章”事件和貨基大額贖回事件，次日國債期貨跌停。事件引發踩踏和金融解杠桿，同業資金斷裂等加劇利率上行，國債期貨二次跌停。2017年經濟好轉、貨幣緊縮、同業理財壓降，債市遭遇大熊市。
華泰證券認為，與當前相比，2016年委外嵌套、降杠桿鏈條更長，加劇了傳導的脆弱性。尤其是當時金融去杠桿需求力量消失，真正弱化了債市的需求。且當時基本面更為不利，債市調整更具有趨勢性。但現在的問題是理財凈值化，成為波動的放大器。
第二次：2020年6-8月理財破凈引發小規模贖回。2020年5月后債牛根基動搖，疫情、基本面和政策三周期拐點出現，債市出現較大調整。尤其是7月初，股市突然凌厲上漲，股債強弱的切換導致居民將大量資金從理財和貨基贖回投入股市。理財和債基的集中贖回導致債券面臨拋售壓力，尤其是流動性較好的中短債和利率債首當其沖，進而形成了“債券拋售-利率上行-理財凈值下跌-加速贖回-繼續拋售”的循環，債市加速下跌。
華泰證券表示，不過與當前相比，當時凈值化程度還比較低，通過權益浮盈和其他方式平滑了一部分，贖回反饋在一個月內平息。
第三次：2022年3月固收+理財贖回潮。2022年年初以來股市持續下跌、債市表現不佳、地產債風險陸續暴露，導致固收+產品業績表現慘淡，年初到3月底固收+基金平均回報-3.5%，最大回撤-4.5%。在此背景下，理財自身遭遇贖回，渠道經理面臨的客戶投訴壓力也會傳導到投資經理，從而推動后者贖回二級債基等產品，由此產生反饋效應鏈條：股市大跌、債市不佳-凈值下降-理財子或年金贖回-被動拋售股和債-股債雙殺-凈值繼續下降。
華泰證券認為，與當前相比，兩次贖回負反饋均在理財凈值化背景下發生，3月為權益下跌導致，固收+產品回撤較大，本次為債券下跌所致，整體回撤幅度較小，但投資者從心理上可能更難接受“固收類”、R2風險等級理財產品出現虧損。
對于本輪債市贖回潮的背后邏輯，華泰證券認為，一方面是疫情防控優化+房地產政策放松動搖了債市根基，短端資金面持續收斂，造成本身較為擁擠的市場發生踩踏，引發機構贖回反饋。
另一方面，理財從市場穩定器變成放大器。資管新規之前，資金池是理財傳統運作模式，理財普遍為“預期收益型”產品，有強烈剛兌預期，而且理財只要“入能敷出”就能運轉下去。資管新規過渡期期間，理財為滿足自身規模訴求，大力發展現金管理理財產品以及委外和體外資金池，利用成本法估值，使產品凈值穩定增長。因此，理財更關注資產的絕對收益率水平，規模持續擴張的同時對市場利率波動的敏感性較低，是債市最強的配置力量，成為債券市場的穩定器。
2022 年資管新規過渡期結束，“真凈值”的要求對理財的影響開始，贖回壓力容易引發“凈值下跌-遭遇贖回-被動拋售-凈值下跌-繼續贖回”的反饋效應，理財變為凈值化之后的債市波動源和放大器。尤其是，理財接近30萬億元規模（去掉攤余成本計價的現金管理類產品后仍有20多萬億元凈值型理財產品），其申贖對債市的影響可想而知。
此外，理財的問題在于，對規模的訴求一直很強，背后是業績壓力、市場地位（躋身萬億俱樂部和同業比較）等原因，但其投研能力和應對申贖的經驗并不多。經常是“難做的時候錢太多”，投研端已經“巧婦難為無米之炊”，但渠道端仍在發新品擴規模。
對于如何止住債市快速下跌的反饋，華泰證券認為，第一，未來一段時間仍是市場情緒宣泄期，將經歷從理財贖回高峰期到逐步平息，屆時市場下跌有望止住。第二，公開市場操作需要對資金面給予呵護，資金利率回落，對穩定市場情緒大有裨益。第三，市場價值體現后，銀行等配置力量自然會出現，目前優質高收益資產仍然較為稀缺。
國金證券表示，地產、疫情、外部局勢等前期壓低收益率的三大變量，在近期均出現“反轉”信號。債市快速調整后，理財“贖回潮”進一步加劇市場波動。截至11月17日，銀行理財破凈產品就已達2522只，占全部銀行理財產品的7.3%，較上個月大幅抬升3個百分點；破凈比例高于8%的理財公司占比近四成、部分理財公司破凈比例甚至高達15%以上。
理財“贖回潮”的背后，是資管業務監管加強、凈值化轉型加快的縮影。伴隨穿透式監管的加強，理財產品持有債券類資產占比已超68%、同比抬升4個百分點以上，投向公募基金也明顯增多，由原先不足3%抬升至4%左右。凈值化轉型進程也在加快，截至2022年6月底，理財公司產品存續規模19.1萬億元，全部為凈值型產品。
但國金證券同時認為，當前與2016年的基本面、資金面、杠桿等不同，使得債券市場短期大幅調整不會演變成2016年“債災”。
首先，相較2016年，“資產荒”是最大的基本面差異，經濟未來1-2個季度或延續下行。
始于2016年10月債市牛熊大切換，是“政策底”和“經濟底”夯實、資金成本抬升共振的結果。相較之下，當前經濟動能增長明顯偏弱、面臨階段性“二次探底”的風險，一方面是，前期重要支撐項之一的出口，已進入趨勢性下滑通道；另一方面，盡管政策信號強化，地產和消費尚未看到邊際改善的信號，階段性仍會受到疫情反復、居民收入以及房企債務等的壓制。
經濟下行過程中，“資產荒”現象或仍將延續，與2016年形成鮮明對比。經濟承壓下，流動性不具備持續收緊的基礎，類似2016年“收短放長”抬升資金成本的情況或較難出現；與此同時，實體需求偏弱，使得資金大量滯留在金融體系，推動機構資產配置需求增長。盡管廣譜利率已降至歷史低位，居民購房需求、企業貸款需求等依然低迷，疊加地產債務等信用風險擔憂仍在，使得機構資產短缺的問題依然突出、對利率債和高評級信用債配置需求較強。
“ 資產荒”背景下，資金面壓力的緩解，有助于遏制機構資產負債的“螺旋式”“負”反饋。相對寬裕的資金面與相對短缺的優質資產之間的不匹配，并不會因為短期機構遭受資金贖回而改變；贖回資金找不到匹配的資產，或仍會滯留在金融體系，尤其是貨幣市場，一旦資金面趨于穩定，資產短缺矛盾會繼續凸顯。11月16日之后，資金面壓力明顯緩解，機構行為有所恢復，銀行質押回購日均成交規模由此前不足5萬億元恢復至5.6萬億元。
其次，“資管新規”約束下，機構杠桿問題已經大為緩解，也不需要抬升資金成本引導“去杠桿”。2018年之前，監管歸屬不同的銀行理財、券商資管等機構，通過層層嵌套等實現表外加杠桿；而“資管新規”的穿透式監管，將機構杠桿約束在兩倍之內，甚至更低，顯著降低了杠桿收縮效應和縮短了資產負債“螺旋式”“負”反饋的鏈條。此外，2016年機構對央行“收短放長”的后知后覺，也加劇了2016年底的“踩踏”。
微觀結構嬗變下，機構行為更加理性和市場化。資管新規之后，資金池、剛兌、多層嵌套等現象明顯減少，券商資管、信托等通道業務也持續收縮，推動資金逐步向管理規范的公募基金等集中，規模體量居首的銀行理財也逐步向更加市場化運行的理財子發展。隨著市場格局變化等，債券市場參與機構，更加注重負債管理、平衡資產收益和負債久期，靈活利用杠桿變化和波動交易，根據宏微觀形勢變化切換久期、票息等投資策略。
當前債市杠桿更多體現在場內，只要票息“豐厚”、資金穩定，不會形成負向自我加強。資管新規之后，機構杠桿行為更多集中在場內，“滾隔夜”加杠桿已成為常態、質押回購隔夜成交占比長期在86%附近。機構利用場內杠桿套息差的行為成為市場交易主要策略之一，資金出現波動時，場內杠桿有所回落；一旦資金波動平復，杠桿很快恢復來套息差。
后市如何演繹
中銀證券表示，央行推進去杠桿政策是為了降低債市風險，而不是要引發風險。
債市大幅調整后，央行11月15日開始加大逆回購投放，在MLF和PSL等工具已實現1700億元凈投放的基礎上，當天逆回購投放1720億元，實現凈投放1700億元，隨后兩個交易日內繼續保持平均每天1000億元左右的投放規模，11月15-18日，逆回購合計凈投放3650億元，幫助平抑資金波動。
伴隨央行投放加碼、財政繳稅影響消退等，資金面壓力緩解，機構“負”反饋現象有所緩和。逆回購資金投放增多，穩定機構預期的同時，也一定程度緩解財政繳稅帶來的擾動，而11月17日之后資金上繳國庫的擾動已明顯減弱，資金利率明顯回落；在11月17日-18日兩個交易日，R001和R007分別回落63BP和28BP至1.41%和1.82%，存單和利率債收益率也出現不同幅度下行。
國聯證券認為，就短期而言，債市的調整已經接近尾聲。
第一，在央行注入流動性的支持之下，流動性緊張的情況可能有所緩解。從資金流向來看，大行開始增加資金融出，非銀等增加資金融入，顯示部分贖回資金可能通過回購市場再度回流債市。
第二，由于一些債券價格下跌，其收益率也具備更強吸引力，吸引了部分資金重新入場進行配置。實際上，11月18日基金在二級市場已經恢復了利率債的凈買入162.2億元，雖然對信用債仍在凈賣出，但量已從11月17日的189.2億元收窄至18日的172.2億元。
第三，債券市場價格的反彈本身有利于打破價格下跌導致贖回，贖回進一步導致價格下跌的負反饋。目前除銀行理財自身可能依然存在一定贖回壓力之外，對公募基金要求贖回的壓力已經有所緩解。
第四，與2016年發生債災的情況相比，資管新規對機構加杠桿行為進行了規范——杠桿最高的封閉式公募和非分級私募杠桿率最高也就是210%，與2016年場內場外合計動輒十倍杠桿的情況不可同日而語。在這種情況下，由于去杠桿導致的負向反饋機制不會那么劇烈。
第五，從近期經濟數據包括高頻數據以及疫情的反復來看，經濟基本面尚不支持債券市場利率持續攀升。
中銀證券則認為，債市穩定下來后也很難回到2022年上半年的狀態了。事實上，2022年上半年的債券市場處在流動性過度寬裕的反常狀態中，絕非債市要回歸的常態。
在過去幾年，銀行間市場短期利率（7天回購利率）通常圍繞央行7天逆回購利率這個政策利率波動。但從2022年二季度開始，7天回購利率就明顯低于7天逆回購利率，顯示市場利率明顯偏低，市場流動性明顯偏多。上一次出現如此狀況，還是在新冠疫情剛剛爆發的2020年上半年。正是在2022年過度充裕的流動性環境中，債券市場杠桿率才快速攀升，最終引發近期的債市去杠桿行動。因此，展望未來，銀行間市場短期利率應該會回到7天逆回購利率附近，回歸過去幾年的常態。
人民幣的貶值壓力、政策信號帶來的經濟預期變化以及央行的債市去杠桿動作這三方面因素的變化意味著國內債市運行已經進入了新階段。流動性過度寬裕所帶來的債市盛宴應該已接近尾聲。不過，債牛的尾聲將充滿波動和反復。
要注意到，隨著美國通脹數據小幅回落，美國的貨幣緊縮預期已有所降溫，美元指數已回調，人民幣面臨的貶值壓力也已下降。此外，隨著疫情的抬頭，國內經濟前景的不確定性又再度上升。而且，在短期利率回到政策性利率附近之后，央行進一步推動債市去杠桿的政策力度也會下降。這些都意味著債市在短期可以有喘息的機會。
國金證券也認為，盡管類似2016年“債災”不會重現，但債市中長期面臨基本面回歸帶來的調整壓力。當前與2016年的基本面、資金面、杠桿等不同，使得債市短期大幅調整不會演變成2016年“債災”；中長期來看，債券市場驅動邏輯或回歸基本面。2022年穩增長效果的滯后顯現，2023年政策繼續發力，疫情干擾逐步消退帶來的疫后修復及地產超調后的企穩等，或共同推動經濟回歸“新穩態”，使得基本面對債市的壓制逐步顯現。
穩增長續力帶來的債券供給、資金波動等，可能階段性干擾交易行為、放大市場波動。外需走弱下，穩增長仍需繼續發力，部分對沖出口下滑、助力經濟回歸；財政繼續擔當穩增長重任，但收支壓力下，中央赤字可能擴張、“準財政”繼續加碼，或帶動國債、政金債規模擴大。債券集中供給增多，可能階段性加大資金波動，干擾交易行為。
與財政配合，央行或繼續維持流動性合理適度，降低資金面波動對債市的擾動。2023年穩增長政策組合或延續當前搭配，財政擔當重任、貨幣與之配合，一方面，央行運用PSL、專項再貸款工具等，加大對政策性銀行的資金支持；另一方面，靈活開展公開市場操作、平抑資金波動，維持貨幣市場利率在利率走廊內窄幅波動，為政府債券、政金債發行提供合理適度的貨幣流動性環境。
華泰證券表示，在流動性沖擊的過程中，往往會產生錯殺、超調，這對負債穩定、有配置需求的資金而言，機會很快甚至正在出現。雖然疫情和地產都出現積極變化，但更多仍在預期層面，強預期+弱現實的狀況還沒有根本改變，雖然債市進入利率中樞抬升的新階段，但未來一個季度不像是單邊市，債市仍有弱勢基本面支撐。尤其是存單和利率債，最先被拋售，但已經進入價值區域。
贖回只是短期沖擊，基本面才是關鍵。目前的債市還不具備持續、大幅調整的可能。對機會而言，華泰證券建議先關注短端利率，最后才是關注流動性不佳的信用債。
目前一年期大行存單在2.65%以上的位置已經具備吸引力。繼續維持十年期國債2.7%-3.0%波動區間的判斷，剛性配置資金可以逢高補倉。本輪是預期變化疊加機構贖回反饋，2023年一季度末關注經濟恢復的現實沖擊，下半年關注通脹隱憂。此外，本輪贖回沖擊對轉債及權益也會有小幅影響，主要原因是流動性擔憂（實際影響可能不大）和“固收+”產品贖回等，轉債也可能需要暫時規避。