【資料圖】
投資要點
· 核心觀點：
在限制性貨政大概率維持較長久期而經濟衰退預期漸濃的宏觀背景下，不同經濟體將面臨不同程度的流動性沖擊與金融風險。匯率波動性及外債負擔是新興市場遭受外部沖擊的關鍵和薄弱環節，美元融資成本的上升則是強美元周期下新興市場面臨的最主要沖擊和困境。通過對比主要新興市場近年來在外債規模和結構中的變化，以及在2020年疫情以來的變動，我們認為在加息和強美元周期進入尾聲的今年，新興市場內部爆發大規模債務危機的風險相對較小，但同時也需要注意個別高債務與高匯率波動并存的國家的債務風險。進一步地，我們發現多數新興市場在此輪強美元周期中相對穩健的表現得益于其外匯儲備充裕度的顯著提升和疫情期間有效的外匯干預。盡管如此，由于新興市場的外部融資在很大程度上依賴于美元融資，融資成本的顯著抬升疊加全球體系下美元融資系統的復雜性增加了這一體系的不穩定性。另一方面，新興市場在參與全球資本流動、積累外國資產以便于外匯市場干預的同時，也無形中積累了以外匯掉期形式存在的“隱性”債務。
· 新興市場的外債與美元融資成本。從結構看，2015年至今，新興市場的外債總量持續攀升的同時，債務結構出現了整體向好的變化，但這一趨勢在疫情期間有所改變。2022年以來的強美元周期下，匯率貶值與外債負擔共同給新興市場帶來壓力和風險。對比不同國家本幣匯率貶值幅度與外債總額/GNI的組合發現，亞洲的斯里蘭卡、老撾，馬爾代夫、柬埔寨，拉丁美洲的阿根廷，歐洲&；非洲的埃及、土耳其、烏克蘭、格魯吉亞等國家面臨較高的債務風險。就美元融資成本來看，反映一國在國際市場融資成本的代表性新興市場國家主權CDS與美元兌新興市場匯率指數走勢的相關性表明，美元的走強往往推高新興(行情300098,診股)市場在國際市場的借貸成本，強美元帶來的美債吸引力的提升也將弱化新興市場債券在市場上的表現。
·新興市場的外匯干預與匯率穩定。新興市場在疫情期間的表現相對穩健，這部分得益于“領先于曲線”的貨幣政策操作以及危機期間及時而有效的外匯干預。自2008年金融危機之后，主要新興市場經濟體進一步加強宏觀審慎管理以應對外部風險，抗風險能力大幅提升。此輪強美元周期中，主要新興市場國家由于采取了靈活有效的貨幣政策，以及充足的外匯儲備給匯率穩定帶來的保障，在維持匯率穩定的同時提高了應對流動性沖擊的能力。
·非銀金融機構與外匯掉期市場的“隱性”債務。新興市場在外部融資上依賴美元債務的同時，在對外投資上往往也傾向于持有美元資產。新興市場美元融資體系的復雜性意味著，任何一個環節潛在風險的爆發都有可能帶來瞬時的流動性緊張和融資體系的停擺。從外債持有者結構來看，非銀金融機構是新興市場主權債務外國投資者中的主力軍，非銀金融機構自身具有杠桿化程度高、監管嚴格程度低、資產負債表透明度相對較低等特點，容易成為風險的藏匿點。從資產端來看，由于深度參與外匯干預，新興市場央行往往還面臨著外匯掉期市場帶來的“隱性”美元債務。據BIS的研究測算，截至2022年4月，全球市場約有總規模達80萬億以外匯掉期形式存在的短期美元債務，而這部分債務未體現在資產負債表中。
·風險提示：美聯儲緊縮周期持續過久造成金融條件過度收緊；美國衰退過早到來；全球供應鏈修復延后。
目 錄
1. 強美元周期下的新興市場債務與金融穩定
1.1. 新興市場的外債結構變化
1.2. 強美元周期、融資成本與新興市場金融穩定
2.疫情以來新興市場的政策操作與匯率穩定
3.新興市場的美元融資與“隱性”債務
3.1. 外債持有者中的非銀金融機構
3.2. 外匯掉期——外匯市場的“隱性”債務
4. 風險提示
正 文
2022年以來全球主要央行史詩級的貨幣政策緊縮帶來了全球范圍的流動性緊張和金融條件收縮，新興市場亦難以幸免（圖1）。進入2023年，發達經濟體通脹筑頂意味著緊縮周期開始步入后半場，但貨政緊縮與經濟后周期所引申出的衰退預期則日益強化。在限制性貨政大概率維持較長久期而經濟衰退預期漸濃的宏觀環境下，流動性沖擊與金融風險的敘事尚未結束。
新興市場經濟體由于其長期以來的外債和匯率問題，在歷次貨幣緊縮和強美元周期中經常遭受不同程度的流動性沖擊乃至債務危機。在當前環境下，關注新興市場的金融條件與風險具有更重要的意義：一方面，全球金融聯系的深化和大宗商品重要性的提升使得新興市場的波動越來越對發達市場產生顯著的外溢效應 ；另一方面，新興市場（尤其是亞洲）與中國貿易往來的重要性日益突出，除傳統的加工貿易中間品外，中國也更多地從新興市場進口最終消費品。新興市場的經濟和金融穩定對中國的經濟復蘇有重要意義。
匯率波動性及外債負擔是新興市場遭受外部沖擊的關鍵和薄弱環節，美元融資成本的上升則是強美元周期下新興市場面臨的最主要沖擊和困境。通過對比主要新興市場近年來在外債規模和結構中的變化，以及在2020年疫情以來的變動，我們發現新興市場間的個體差異較大，爆發大規模債務危機的風險相對較小，但同時也需注意個別高債務與高匯率波動并存的國家的債務風險。進一步地，我們發現多數新興市場在此輪強美元周期中相對穩健的表現得益于其外匯儲備充裕度的顯著提升和疫情期間有效的外匯干預，在維持匯率穩定的同時提高了應對流動性沖擊的能力。盡管如此，由于新興市場的外部融資在很大程度上依賴于美元融資，融資成本的顯著抬升疊加全球體系下美元融資系統的復雜性和債務持有者的結構特征（非銀金融機構是外國投資者中的主力軍），增加了這一體系的不穩定性。此外，新興市場在參與全球資本流動、積累外國資產以便于外匯市場干預的同時，也無形中積累了以外匯掉期形式存在的“隱性”債務。對新興市場資產與負債兩方面的剖析有助于我們更好地認識和理解新興市場的潛在風險點。
1.強美元周期下的新興市場債務與金融穩定
2020年疫情爆發以來，新興市場經濟體普遍擴大了財政赤字和舉債規模。這些在貨幣寬松時期積累的債務迅速迎來了2022年史詩級的全球央行緊縮周期，償債壓力大幅攀升。而在此輪強美元周期下，更多依靠外債的新興市場經濟體則面臨實際債務負擔加重的多重壓力。經對比我們發現，強美元背景下主要新興市場經濟體的融資成本和脆弱性顯著攀升，但考慮到：①當前大多數新興市場的外債水平尚在可控范圍內，且外匯儲備狀況在近年來有大幅改善；②2022年在美元走強帶來的匯率波動下，許多新興市場進行了大規模的外匯干預，與具有前瞻性的貨幣政策相配合，在一定程度上維持了匯率穩定。因此，一方面，在加息和強美元周期進入尾聲的今年，我們認為新興市場內部爆發大規模債務危機的風險相對較小，但同時也需要注意個別高債務與高匯率波動并存的國家的債務風險。另一方面，由于新興市場往往深度參與外匯市場進行外匯管理，以外匯掉期形式存在的規模巨大的“隱性”美元債務或將成為潛在風險點。
1.1. 新興市場的外債結構變化
近年來，主要新興市場提高了對宏觀審慎政策和外債管理的重視和實踐，以應對全球金融危機后資本大量流入帶來的巨額外債負擔。從結構看，2015年至今，新興市場和發展中經濟體的外債總量持續攀升的同時，債務結構出現了整體向好的變化，但這一趨勢在疫情期間有所改變：第一，政府部門外債占比在經歷了持續下降后穩定在40%以下，但2020年疫情期間各國的財政刺激再次顯著推升了政府外債占比；第二，短期外債占比整體趨于下降，有助于緩解短期中的償債壓力，但短期外債比例在疫情期間有所抬升；第三，以本幣發行的外債在經歷了增長期后占比有所下降，美元外債占比則持續上升，表明盡管存在債務的貨幣錯配風險，但相對更低的融資成本、更高的流動性使得美元外債仍然是新興市場發行外債最重要的選擇，而這反過來在強美元周期下加劇了新興市場的實際債務負擔。
跨境資本的流入在積累外債的同時，往往也通過增加流動性供給、降低利率等方式帶來國內信貸的增長和繁榮。圖5顯示，以償債比率（債務本息/收入）衡量，主要新興市場的整體債務負擔在經歷了金融危機后的持續攀升之后，自2015年左右開始出現波動下行，但疫情期間的債務增長和經濟增速放緩再次帶來償債比率的快速抬升，表明主要新興市場確實面臨更為嚴峻的債務壓力。
1.2.強美元周期、融資成本與新興市場金融穩定
截至2023年1月中旬，美元指數自2021年5月的低位已上漲15%，距去年9月114的高點有所回落，美聯儲加息放緩和美國衰退預期漸濃是美元走弱的內部原因；非美發達經濟體貨幣緊縮預期強化（如日央行12月意外放大YCC區間）與經濟衰退預期的弱化（歐洲多國PMI觸底回升）是美元走弱的外部原因。盡管美聯儲緊縮周期已步入后半程，但考慮到限制性利率水平“higher for longer”的風險以及美國經濟在居民部門仍有韌性，美元大概率雖已過高位但仍將在較高水平維持較長時間。
歷史上美元匯率的走強往往引發新興市場的震蕩，如1980年代拉美債務危機、1980年代末日本房地產泡沫破裂和1998年亞洲金融危機等。從作用機制看，美元升值將通過吸引資本流出、實際外債負擔上升等渠道給新興市場的外部融資帶來更高的成本和償債壓力。此外，由于當前強美元主要源自本輪美聯儲歷史性的加息周期，貨幣政策外溢性和本幣貶值壓力使得新興市場大多選擇跟隨加息，而這也將推高國內企業融資成本，帶來金融市場的不穩定性。
圖6統計了主要新興市場和發展中經濟體在2022年間的本幣匯率相對于美元的貶值幅度與截至2021年外債總額/GNI的不同組合。一方面，匯率貶值幅度越高，以美元計價的實際負擔越重；另一方面，較高的外債水平也會加劇新興市場的應對外部沖擊的脆弱性。因此，外債總額/GNI更高或經歷了更大幅度匯率貶值（或者二者兼有）的經濟體，將面臨更高的債務風險，如亞洲的斯里蘭卡、老撾，馬爾代夫、柬埔寨，拉丁美洲的阿根廷，歐洲&；非洲的埃及、土耳其、烏克蘭、格魯吉亞等國家。其中，斯里蘭卡在2022年5月就因到期未能償還 7800 萬美元票息而首次宣布主權債務違約。
圖7中可用來反映一國在國際市場融資成本的新興市場國家主權CDS與美元兌新興市場匯率指數走勢的相關性表明，美元的走強往往推高新興市場在國際市場的借貸成本。圖8中衡量債券表現的JP Morgan核心新興市場債券指數與美元匯率整體呈負相關，同樣反映了強美元帶來的美債吸引力的提升將弱化新興市場債券在市場上的表現，增加新興市場債券融資的難度。短期內美元快速走強和新興市場本幣貶值帶來的融資成本迅速攀升和資本大規模外流，不僅將使得新興市場政府和企業主體面臨償債成本上升、發債困難的困境，更會通過資產和抵押品價值縮水進一步收緊發債主體的信貸約束，使之被迫提前償還債務，進而帶來投資下滑、經常項目惡化和國內經濟快速衰退，而這也是20世紀80-90年代至21世紀初墨西哥、阿根廷、巴西等拉丁美洲國家債務危機的普遍特征。
2. 疫情以來新興市場的政策操作與匯率穩定
盡管面臨疫情前期的全球流動性危機和2022年以來的全球貨幣政策緊縮和強美元周期，新興市場在疫情期間的表現整體相對穩健，這部分得益于“領先于曲線”的貨幣政策操作（如巴西、墨西哥）以及危機期間及時而有效的外匯干預（如印度）。吃一塹長一智，自2008年金融危機之后，主要新興市場經濟體進一步加強宏觀審慎管理以應對外部風險，抗風險能力大幅提升，使得上世紀末期經常發生在新興市場的資本外流和債務危機出現的頻率和深度均有顯著降低。我們選取阿根廷、巴西、智利、墨西哥、印度、印度尼西亞、馬來西亞、泰國、沙特阿拉伯、波蘭、土耳其、匈牙利、南非這13個國家作為新興市場經濟體的代表，分析新冠疫情以來在全球流動性危機、加息和強美元周期背景下新興市場的表現、應對措施和潛在風險。
圖9可見，除墨西哥以外，主要新興市場本幣兌美元匯率自疫情以來均經歷了不同程度的貶值，其中2022年的貶值幅度普遍較大，而這正是美聯儲開啟加息和美元快速走強階段。對比可以發現以下幾個現象：第一，亞洲國家本幣貶值幅度普遍較小，這或與這些國家更多在外匯市場開展外匯干預有關；第二，巴西和墨西哥本幣在2022年兌美元升值，其中墨西哥自2020年3月以來本幣兌美元總體升值，其原因在于：①兩國央行均較早在國內開啟了加息進程；②巴西作為原油、豆類等大宗商品重要出口國，在2022年經歷了出口和貿易順差的大幅增長，貢獻了充足的外匯儲備和良好的國內基本面；第三，阿根廷和土耳其本幣對美元匯率大幅貶值，前者因為其國內超高的通脹和糟糕的經濟基本面，后者則由其至今仍保持寬松的貨幣政策和國內超高的通脹導致。
具體來說，我們可以通過對比不同國家的加息進程和外匯儲備的變化來分析他們在面對外部沖擊時的不同表現和應對。一方面，在此輪全球貨幣政策緊縮進程中，巴西是最早開始加息的主要主要央行，于2021年3月首次加息75bps，比美聯儲早整整一年；墨西哥則于2021年6月首次加息25bps。這一“領先于曲線”的政策操作也是巴西和墨西哥能夠保持較為可控的通脹和相對穩定的匯率的保障。另一方面，對比圖10各國的加息路徑可以發現，印度、印度尼西亞、馬來西亞、泰國等主要亞洲國家此輪加息幅度均較小，而與此同時保持了本幣幣值的相對穩定。
相對充足的外匯儲備和央行在外匯市場的積極干預或是上述國家可以保持相對溫和的加息步伐的主要原因。從外匯儲備規模來看，樣本國家中泰國和馬來西亞的外匯儲備占GDP比重最高，截至2022年三季度分別為35.9%和24%，其余國家則普遍在10-20%左右。根據IMF對于各國外匯儲備充足率的測算，從外匯儲備/進口額和外匯儲備/短期債務兩個指標來看，自2000年至2021年，主要新興市場均經歷了外匯儲備充足率的顯著提升，其中巴西、泰國、印度等目前均處于較高水平。充足的外匯儲備是央行用以維持匯率穩定的重要工具和保障。對比圖13和圖14可見，從外匯儲備的月度凈變化來看，尤其是在2022年下半年，印度、巴西、泰國和智利均開展了頻繁、大規模的外匯干預，以應對美元快速升值給本幣匯率和國內利率帶來的壓力。
以上分析表明，在此輪強美元周期中，除了阿根廷和土耳其以外，主要新興市場國家由于采取了靈活有效的貨幣政策，以及充足的外匯儲備給匯率穩定帶來的保障，使得其本幣在強勢美元下保持了一定的韌性，本幣貶值幅度相對有限。而在全球主要央行均處于加息周期的背景下，穩定的匯率和良好的國內基本面有助于緩解美元升值帶來的資本流出壓力。
3. 新興市場的美元融資與“隱性”債務
在此輪強美元周期中，盡管從上述分析我們發現大多數新興市場的外債風險相對可控，但新興市場的內部差異性不可忽視。如圖15所示，新興市場美元融資體系的復雜性意味著，任何一個環節潛在風險的爆發都有可能帶來瞬時的流動性緊張和融資體系的停擺。因此，在對宏觀層面的風險有所把握之后，我們更需要深入了解融資體系中微觀主體的結構特征，以更好地發掘潛在風險點。
新興市場在外部融資上依賴美元債務的同時，在對外投資上往往也傾向于持有美元資產。BIS的最新研究發現，新興市場可以通過擴大（而不是限制）資本流動來降低全球金融周期對自己的影響。具體來說，新興市場可以在全球流動性充裕時期買入并積累國外資產，并在全球流動性收縮時賣出以回購國內資產，以穩定本國資產價格。圖13和圖14中外匯儲備的凈增加即體現了新興市場在市場平穩時買入外國資產的常規外匯干預操作。因此，除了對外債務，新興市場對國外資產的持有也同樣值得關注。從債務和資產兩方面出發，才能對新興市場資產負債表的健康狀況有一個全面、細節的認識。
3.1. 外債持有者中的非銀金融機構
外國投資者是新興市場外債的主要投資者和美元融資的重要來源，在主要新興市場主權債務的持有規模占比約30%（圖16）。其中，非銀金融機構是外國投資者中的主力軍（圖17）。以樣本國家的平均水平來計，外國非銀金融機構在新興市場主權債務持有者中的重要性自2009年以來快速上升，占比近25%。疫情期間，外國非銀投資者占比有較明顯下降，但相比外國官方和銀行仍占有絕對優勢。從整體外債的持有者構成來看，由于非銀金融機構數據的公開性和完善性均相對較低，美國金融穩定委員會的粗略估算顯示，2020年外國非銀金融機構（包括開放式基金、養老基金、保險、對沖基金、主權財富基金等）對新興市場整體外債的持有占比超過20%，且呈整體上升趨勢。其中，若包括對股票的投資，則這一比例超過40%。
非銀金融機構自身具有杠桿化程度高、監管嚴格程度低、資產負債表透明度相對較低等特點，容易成為風險的藏匿點。對于新興市場而言，一方面，跨境美元融資體系更具復雜性，包括美國在內的主要發達經濟體均積極參與在這一全球資本流動體系中，參與者極具多樣化，非銀金融機構的深度參與及其自身的特性使之具有牽一發而動全身的影響。另一方面，相較于美元、歐元等發達經濟資產，新興市場債權資產因為匯率、經濟基本面等因素本身具有更高的波動性，在面臨外部沖擊時，更容易遭受非銀金融機構等投資者的拋售潮，加劇資產價格的波動性，并在國內外市場引發連鎖反應。
3.2. 外匯掉期——外匯市場的“隱性”債務
如上所述，由于深度參與外匯市場干預，新興市場央行往往還面臨著外匯掉期市場帶來的“隱性”美元債務。在一個外匯掉期合約中，借入美元資金的一方需要在短期內以約定匯率償還美元，因此形成隱性美元債務。據BIS的研究測算，截至2022年4月，全球市場約有總規模達80萬億以外匯掉期形式存在的短期美元債務，而這部分債務未體現在資產負債表中。
在此輪美元強美元周期中，新興市場一方面增加了對美元資產的持有，并出于最小化匯率風險的考慮，傾向于買入外匯掉期以對沖其外匯敞口；另一方面，在全球進行配置的非銀金融機構通常在借入本幣資金并投資于美元資產，為減少這類貨幣錯配帶來的匯率風險，部分非銀金融機構會選擇外匯掉期以降低風險敞口，而這同時帶來了潛在的短期美元債務。由于非銀金融機構融資的復雜性以及監管相對寬松，這部分風險往往隱藏較深而容易被忽視。
由于外匯衍生品和非銀金融機構數據的可得性有限，我們可以從新興市場持有的外匯掉期規模變化中一窺究竟。圖18和圖19顯示，從2016年到最新的2022年，大多數主要新興市場經濟體的外匯掉期交易額有所增長，且其中非銀金融機構占比有顯著提升。非銀金融機構的高杠桿、監管寬松等特點，增加了相應國家金融系統的不穩定性，值得持續關注。
4. 風險提示
美聯儲緊縮周期持續過久造成金融條件過度收緊；美國衰退過早到來；全球供應鏈修復延后。