(資料圖片僅供參考)

分析師：李超/林成煒

來源：浙商證券(行情601878,診股)宏觀研究團隊

核心觀點

1月美聯儲加息25BP且官方表態中指向未來可能仍有1次以上的加息，我們認為鮑威爾態度相對中性，對加息的表述實際并未超出12月點陣圖范疇且并未完全鎖死年內降息的可能性。雖然聯儲當前態度中性，但我們認為應關注歐洲潛在的金融穩定壓力，一旦歐債風險開始發酵可能成為當前聯儲決策框架外的超預期沖擊因素并影響加息節奏，政策存在加速轉向的可能。

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內容摘要

>>美聯儲加息25BP符合預期，聲明、表態中指向未來可能仍有1次以上的加息

利率區間方面，美聯儲加息25BP將基準利率區間上調至4.5%-4.75%區間，符合市場與我們預期。縮表方面，美聯儲將按950億美元/月的原定計劃繼續執行。美聯儲例行在1月進行了貨幣政策長期目標的審議，繼續以充分就業和物價穩定（繼續錨定2%的PCE增速）為目標，以金融系統穩定為基礎，相較此前框架并未出現變化。此外，會后聲明中，美聯儲在提及未來的政策評估考慮因素時，剔除了“公共衛生”這一選項。保留勞動力市場，通脹和通脹預期以及金融發展。鮑威爾在會后聲明中回應了這一調整，認為新冠對經濟的影響作用已不再重要。

對于未來的政策路徑：

一是未來的加息節奏，本次議息會議聲明（仍然使用“ongoing increases”的措辭）以及鮑威爾會后聲明中（talking about a couple of more rate hikes）均在強調加息進程尚未結束，并且仍然可能有1次以上的加息。

二是年內是否降息，我們認為相對彈性的表述并未徹底鎖死年內降息的可能性。鮑威爾指出“如果經濟表現符合預期，則降息是不合適的”，但如果“通脹下行速度快于預期，也會在評估政策時重新考慮”。

三是對于金融環境，10月底以來美股反彈、美債利率回落金融條件有所改善，也一定程度上反映了機構的遠期寬松預期，鮑威爾對此并未進行明確“反駁”。

>>鮑威爾態度相對中性，對加息的表述未超出12月點陣圖范疇但未鎖死降息可能

本月議息會議前，市場對本次加息幅度已無分歧，市場核心關切的是聯儲對未來加息節奏的指引，尤其是政策利率觸及終點后的停留時長。本次議息會議前聯邦基金利率期貨和掉期市場對加息概率的定價均為：1月加息25BP接近100%，3月再次加息25BP接近80%，此后加息結束。

整體來看，我們認為鮑威爾本月議息會議呈現的態度相對中性。一方面，通脹當前仍然遠高于政策利率，鮑威爾在表觀立場上維持鷹派明確繼續加息無可厚非；且本身1次以上的加息對應終點利率至少達到5%-5.25%也并未超出12月點陣圖的范疇。另一方面，基于過去幾個月通脹持續低于預期的表現來看，鮑威爾的表述并未完全鎖死年內降息的可能性，也給予了政策充分的彈性空間。

從市場表現來看，資產價格對本次議息會議給出了鴿派解讀，我們認為過于樂觀在鮑威爾的中性態度下資產價格可能進行修正。道指和納指在會議期間大幅上行；10年期美債利率回落至3.4%；美元指數也有明顯回落，接近擊穿101；黃金價格大幅上漲，倫敦金觸及1950。

>>未來關注歐債演進情況，一旦發酵可能影響聯儲緊縮節奏

雖然本月鮑威爾政策立場中性，但我們提示未來應關注歐洲潛在的金融穩定壓力，一旦歐債風險開始發酵可能成為當前聯儲決策框架外的超預期沖擊因素。我們依然維持前期觀點：金融穩定風險可能是聯儲年內加息的剎車器（提前暫停加息），Q2就業加速惡化和通脹回落至政策利率以下可能是聯儲的轉向燈（給出更為明確的降息預期）。

經濟增長方面，雖然美國Q4 GDP強于預期，但從結構上看仍面臨衰退風險，消費和固定資產投資均不容樂觀，本季經濟最強的貢獻項庫存投資未來又面臨確定性下行壓力。

就業市場方面，美國就業數據可能從Q2起加速惡化，失業率可能突破4.5%，對貨幣政策的約束可能增強（詳細請參考前期報告《三問美國就業市場，勞動力緊張何時休》）；此外，2月美國BLS將進行年度就業數據的基準調整，從費城聯儲公布的季度校準數據來看，屆時美國非農就業人數可能面臨進一步的下修壓力（從最近一期數據看，2022年非農新增就業的下修幅度預計位于3%-4%之間）。

金融穩定方面，我們認為3月歐債風險也將擾動聯儲政策節奏。3月歐央行將啟動縮表，也是全年歐債到期壓力較大的月份，可能導致歐洲債務壓力逐步發酵。美國機構持有歐債規模較大約8555億美元。此外，歐洲銀行體系自身資產質量的惡化形成的流動性擠兌也可能拖累作為其交易對手的美國金融機構。一旦歐債風險爆發，不排除3月暫停加息的可能。

通脹壓力方面，預計美國CPI將在Q2回落至政策利率以下，通脹壓力的回落也將為聯儲轉向創造空間。

>>短期美元的決定因素：2月是日本（偏利空），3月是歐洲（偏利多）

2023年開年以來，美元指數持續回落至101附近。展望短期美元的決定因素，我們認為2月的決定因素在日本，3月的決定因素在歐洲。

2月決定因素在日本，2月10日日本首相可能提名新任日央行行長候選人，兩大領跑人選中雨宮正佳相對偏鴿派，中曾宏相對偏鷹派（曾對日本央行如何退出貨幣寬松著有完整規劃）。當前市場一致預期雨宮正佳獲得提名概率最高，如果中曾宏獲得提名，可能進一步驅動日元流動性逆轉交易，成為短期美元利空。

3月決定因素在歐洲，3月歐央行的縮表計劃將正式啟動（詳細請參考前期報告《歐洲縮表計劃啟動，警惕德意利差反彈》）。我們曾于前期報告指出，歐央行的縮表計劃將對歐洲的主權債務壓力構成明顯挑戰。上文已指出，3月是縮表的起點，也是全年歐債到期壓力較大的月份之一，可能導致歐洲債務壓力的交易情緒發酵從而對美元形成支撐。從到期規模看，2023年平均每月的資產到期規模約為293億歐元（包括政府債券、企業債和ABS，政府債券的占比超過80%），其中3月和10月是到期壓力最大的時間點，到期規模分別達到425億和570億歐元。

>>金價本輪上行持續兌現前期觀點有望再創新高，利率下行過程中可能震蕩反復

黃金方面，自去年11月以來，倫敦金從1620附近一路上行并突破1950，持續兌現我們前期強烈看多黃金的觀點。我們認為當前黃金仍然具有配置價值，歐債潛在壓力將利多黃金，主要源于避險邏輯（從2010年經驗來看，美元、黃金兩大避險資產在歐債危機期間均有較好表現）；未來全球央行轉向寬松驅動實際利率回落也將對黃金形成提振，本輪倫敦金價格上行大概率將挑戰2075的前高位。

美債方面，在聯儲政策立場出現更明確的轉向前，我們認為美債利率仍將圍繞3.5%為中樞保持震蕩。Q2聯儲政策轉向的立場進一步明確后，美債利率將進一步下行，實際利率可能逐步回落至1%以下。

美股方面，伴隨美股盈利預告陸續公布，美股盈利端下行壓力仍然有待釋放，美股短期仍有下行空間。Q1后伴隨流動性轉向我們認為美股將迎來上行拐點。

>>風險提示

歐洲主權債務壓力不及預期；美國通脹超預期惡化

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