(資料圖片僅供參考)
分析師：李超/林成煒
來源：浙商證券(行情601878,診股)宏觀研究團隊
核心觀點
1月美聯(lián)儲加息25BP且官方表態(tài)中指向未來可能仍有1次以上的加息，我們認(rèn)為鮑威爾態(tài)度相對中性，對加息的表述實際并未超出12月點陣圖范疇且并未完全鎖死年內(nèi)降息的可能性。雖然聯(lián)儲當(dāng)前態(tài)度中性，但我們認(rèn)為應(yīng)關(guān)注歐洲潛在的金融穩(wěn)定壓力，一旦歐債風(fēng)險開始發(fā)酵可能成為當(dāng)前聯(lián)儲決策框架外的超預(yù)期沖擊因素并影響加息節(jié)奏，政策存在加速轉(zhuǎn)向的可能。
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內(nèi)容摘要
>>美聯(lián)儲加息25BP符合預(yù)期，聲明、表態(tài)中指向未來可能仍有1次以上的加息
利率區(qū)間方面，美聯(lián)儲加息25BP將基準(zhǔn)利率區(qū)間上調(diào)至4.5%-4.75%區(qū)間，符合市場與我們預(yù)期。縮表方面，美聯(lián)儲將按950億美元/月的原定計劃繼續(xù)執(zhí)行。美聯(lián)儲例行在1月進行了貨幣政策長期目標(biāo)的審議，繼續(xù)以充分就業(yè)和物價穩(wěn)定（繼續(xù)錨定2%的PCE增速）為目標(biāo)，以金融系統(tǒng)穩(wěn)定為基礎(chǔ)，相較此前框架并未出現(xiàn)變化。此外，會后聲明中，美聯(lián)儲在提及未來的政策評估考慮因素時，剔除了“公共衛(wèi)生”這一選項。保留勞動力市場，通脹和通脹預(yù)期以及金融發(fā)展。鮑威爾在會后聲明中回應(yīng)了這一調(diào)整，認(rèn)為新冠對經(jīng)濟的影響作用已不再重要。
對于未來的政策路徑：
一是未來的加息節(jié)奏，本次議息會議聲明（仍然使用“ongoing increases”的措辭）以及鮑威爾會后聲明中（talking about a couple of more rate hikes）均在強調(diào)加息進程尚未結(jié)束，并且仍然可能有1次以上的加息。
二是年內(nèi)是否降息，我們認(rèn)為相對彈性的表述并未徹底鎖死年內(nèi)降息的可能性。鮑威爾指出“如果經(jīng)濟表現(xiàn)符合預(yù)期，則降息是不合適的”，但如果“通脹下行速度快于預(yù)期，也會在評估政策時重新考慮”。
三是對于金融環(huán)境，10月底以來美股反彈、美債利率回落金融條件有所改善，也一定程度上反映了機構(gòu)的遠(yuǎn)期寬松預(yù)期，鮑威爾對此并未進行明確“反駁”。
>>鮑威爾態(tài)度相對中性，對加息的表述未超出12月點陣圖范疇但未鎖死降息可能
本月議息會議前，市場對本次加息幅度已無分歧，市場核心關(guān)切的是聯(lián)儲對未來加息節(jié)奏的指引，尤其是政策利率觸及終點后的停留時長。本次議息會議前聯(lián)邦基金利率期貨和掉期市場對加息概率的定價均為：1月加息25BP接近100%，3月再次加息25BP接近80%，此后加息結(jié)束。
整體來看，我們認(rèn)為鮑威爾本月議息會議呈現(xiàn)的態(tài)度相對中性。一方面，通脹當(dāng)前仍然遠(yuǎn)高于政策利率，鮑威爾在表觀立場上維持鷹派明確繼續(xù)加息無可厚非；且本身1次以上的加息對應(yīng)終點利率至少達(dá)到5%-5.25%也并未超出12月點陣圖的范疇。另一方面，基于過去幾個月通脹持續(xù)低于預(yù)期的表現(xiàn)來看，鮑威爾的表述并未完全鎖死年內(nèi)降息的可能性，也給予了政策充分的彈性空間。
從市場表現(xiàn)來看，資產(chǎn)價格對本次議息會議給出了鴿派解讀，我們認(rèn)為過于樂觀在鮑威爾的中性態(tài)度下資產(chǎn)價格可能進行修正。道指和納指在會議期間大幅上行；10年期美債利率回落至3.4%；美元指數(shù)也有明顯回落，接近擊穿101；黃金價格大幅上漲，倫敦金觸及1950。
>>未來關(guān)注歐債演進情況，一旦發(fā)酵可能影響聯(lián)儲緊縮節(jié)奏
雖然本月鮑威爾政策立場中性，但我們提示未來應(yīng)關(guān)注歐洲潛在的金融穩(wěn)定壓力，一旦歐債風(fēng)險開始發(fā)酵可能成為當(dāng)前聯(lián)儲決策框架外的超預(yù)期沖擊因素。我們依然維持前期觀點：金融穩(wěn)定風(fēng)險可能是聯(lián)儲年內(nèi)加息的剎車器（提前暫停加息），Q2就業(yè)加速惡化和通脹回落至政策利率以下可能是聯(lián)儲的轉(zhuǎn)向燈（給出更為明確的降息預(yù)期）。
經(jīng)濟增長方面，雖然美國Q4 GDP強于預(yù)期，但從結(jié)構(gòu)上看仍面臨衰退風(fēng)險，消費和固定資產(chǎn)投資均不容樂觀，本季經(jīng)濟最強的貢獻(xiàn)項庫存投資未來又面臨確定性下行壓力。
就業(yè)市場方面，美國就業(yè)數(shù)據(jù)可能從Q2起加速惡化，失業(yè)率可能突破4.5%，對貨幣政策的約束可能增強（詳細(xì)請參考前期報告《三問美國就業(yè)市場，勞動力緊張何時休》）；此外，2月美國BLS將進行年度就業(yè)數(shù)據(jù)的基準(zhǔn)調(diào)整，從費城聯(lián)儲公布的季度校準(zhǔn)數(shù)據(jù)來看，屆時美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)可能面臨進一步的下修壓力（從最近一期數(shù)據(jù)看，2022年非農(nóng)新增就業(yè)的下修幅度預(yù)計位于3%-4%之間）。
金融穩(wěn)定方面，我們認(rèn)為3月歐債風(fēng)險也將擾動聯(lián)儲政策節(jié)奏。3月歐央行將啟動縮表，也是全年歐債到期壓力較大的月份，可能導(dǎo)致歐洲債務(wù)壓力逐步發(fā)酵。美國機構(gòu)持有歐債規(guī)模較大約8555億美元。此外，歐洲銀行體系自身資產(chǎn)質(zhì)量的惡化形成的流動性擠兌也可能拖累作為其交易對手的美國金融機構(gòu)。一旦歐債風(fēng)險爆發(fā)，不排除3月暫停加息的可能。
通脹壓力方面，預(yù)計美國CPI將在Q2回落至政策利率以下，通脹壓力的回落也將為聯(lián)儲轉(zhuǎn)向創(chuàng)造空間。
>>短期美元的決定因素：2月是日本（偏利空），3月是歐洲（偏利多）
2023年開年以來，美元指數(shù)持續(xù)回落至101附近。展望短期美元的決定因素，我們認(rèn)為2月的決定因素在日本，3月的決定因素在歐洲。
2月決定因素在日本，2月10日日本首相可能提名新任日央行行長候選人，兩大領(lǐng)跑人選中雨宮正佳相對偏鴿派，中曾宏相對偏鷹派（曾對日本央行如何退出貨幣寬松著有完整規(guī)劃）。當(dāng)前市場一致預(yù)期雨宮正佳獲得提名概率最高，如果中曾宏獲得提名，可能進一步驅(qū)動日元流動性逆轉(zhuǎn)交易，成為短期美元利空。
3月決定因素在歐洲，3月歐央行的縮表計劃將正式啟動（詳細(xì)請參考前期報告《歐洲縮表計劃啟動，警惕德意利差反彈》）。我們曾于前期報告指出，歐央行的縮表計劃將對歐洲的主權(quán)債務(wù)壓力構(gòu)成明顯挑戰(zhàn)。上文已指出，3月是縮表的起點，也是全年歐債到期壓力較大的月份之一，可能導(dǎo)致歐洲債務(wù)壓力的交易情緒發(fā)酵從而對美元形成支撐。從到期規(guī)模看，2023年平均每月的資產(chǎn)到期規(guī)模約為293億歐元（包括政府債券、企業(yè)債和ABS，政府債券的占比超過80%），其中3月和10月是到期壓力最大的時間點，到期規(guī)模分別達(dá)到425億和570億歐元。
>>金價本輪上行持續(xù)兌現(xiàn)前期觀點有望再創(chuàng)新高，利率下行過程中可能震蕩反復(fù)
黃金方面，自去年11月以來，倫敦金從1620附近一路上行并突破1950，持續(xù)兌現(xiàn)我們前期強烈看多黃金的觀點。我們認(rèn)為當(dāng)前黃金仍然具有配置價值，歐債潛在壓力將利多黃金，主要源于避險邏輯（從2010年經(jīng)驗來看，美元、黃金兩大避險資產(chǎn)在歐債危機期間均有較好表現(xiàn)）；未來全球央行轉(zhuǎn)向?qū)捤沈?qū)動實際利率回落也將對黃金形成提振，本輪倫敦金價格上行大概率將挑戰(zhàn)2075的前高位。
美債方面，在聯(lián)儲政策立場出現(xiàn)更明確的轉(zhuǎn)向前，我們認(rèn)為美債利率仍將圍繞3.5%為中樞保持震蕩。Q2聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向的立場進一步明確后，美債利率將進一步下行，實際利率可能逐步回落至1%以下。
美股方面，伴隨美股盈利預(yù)告陸續(xù)公布，美股盈利端下行壓力仍然有待釋放，美股短期仍有下行空間。Q1后伴隨流動性轉(zhuǎn)向我們認(rèn)為美股將迎來上行拐點。
>>風(fēng)險提示
歐洲主權(quán)債務(wù)壓力不及預(yù)期；美國通脹超預(yù)期惡化
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