《投資者網(wǎng)》侯書青

近日，上海悅普廣告集團(tuán)股份有限公司（下稱“悅普集團(tuán)”）向上交所遞交招股書，此次IPO悅普集團(tuán)擬募資7.5億元，超過(guò)一半募資用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，其余的資金將用于新媒體營(yíng)銷代理體系升級(jí)項(xiàng)目及品牌全案創(chuàng)意中心建設(shè)項(xiàng)目。

(資料圖片)

招股書顯示，2019-2022年上半年（下稱“報(bào)告期”），悅普集團(tuán)的廣告發(fā)布及客戶項(xiàng)目數(shù)量迅速上升，營(yíng)收也穩(wěn)步增長(zhǎng)。但公司在行業(yè)內(nèi)的議價(jià)能力可能正在被削弱，主營(yíng)業(yè)務(wù)綜合毛利率從期初的21.85%降至期末的17.56%。

此外，歷史上悅普集團(tuán)幾次增資的價(jià)格也頗值得玩味，實(shí)控人林悅的表姐蘇佳和一個(gè)名為葉茂勇的人在2019年以極低的價(jià)格成為了公司的股東，遠(yuǎn)低于4個(gè)月后入股的2家機(jī)構(gòu)的入股價(jià)格。此外，在悅普集團(tuán)首次披露招股書不到一年前，蘭馨亞洲7期基金清倉(cāng)了持有的全部股份。

紅利期的代價(jià)

悅普集團(tuán)成立于2009年，最初是一家從事SEO（搜索引擎優(yōu)化）和網(wǎng)站開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的小公司，借著小紅書、抖音等新型社交媒體商業(yè)化業(yè)態(tài)發(fā)展的紅利期，成功成長(zhǎng)為一家聚焦于社交媒體運(yùn)營(yíng)的營(yíng)銷公司。

由于布局較早，悅普集團(tuán)積累了較大的前期優(yōu)勢(shì)，收獲了許多大公司的青睞。報(bào)告期內(nèi)曾進(jìn)入悅普集團(tuán)前五大客戶名單的公司共有11家，包括歐萊雅、阿里巴巴、戴森，字節(jié)跳動(dòng)、沃爾沃等知名企業(yè)。此外，強(qiáng)生、歐詩(shī)漫、自然堂等多個(gè)美妝品牌也是悅普集團(tuán)的客戶。

公司的營(yíng)業(yè)收入主要由3部分構(gòu)成，分別是社交媒體廣告投放代理、社交媒體整合營(yíng)銷、社交媒體運(yùn)營(yíng)服務(wù)。其中社交媒體廣告投放代理在報(bào)告期內(nèi)一直是公司最主要的收入來(lái)源，占比分別為90.27%、92.55%、91.8%和89.93%。

所謂投放代理，可以理解為各類社交平臺(tái)的廣告業(yè)務(wù)中介，例如抖音的巨量星圖、小紅書的蒲公英、快手的磁力聚星等。對(duì)于品牌方而言，市場(chǎng)上的社交平臺(tái)、KOL數(shù)量眾多、風(fēng)格各異，想要保證投放效果需要付出很多精力挑選乙方。悅普集團(tuán)所做的生意，就是從上游各類品牌商處接取投放需求，將廣告投放給合適的平臺(tái)或KOL。

報(bào)告期內(nèi)，悅普集團(tuán)的業(yè)務(wù)規(guī)模保持著增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入分別為5.03億元、7.05億元、14.56億元和7.1億元，扣非凈利潤(rùn)分別為3382.51萬(wàn)元、2641.60萬(wàn)元、1.08億元和3764.89萬(wàn)元。2021年，公司廣告發(fā)布次數(shù)/客戶項(xiàng)目數(shù)量達(dá)4.34次/個(gè)，較上年同期增長(zhǎng)54.44%。

可以看出，即便是在疫情期間，悅普集團(tuán)的業(yè)務(wù)規(guī)模仍然取得了較快的增長(zhǎng)，2021年?duì)I收增速超過(guò)100%，但這并非單一現(xiàn)象。A股上市公司天下秀2021年的營(yíng)收也取得了47.4%的增長(zhǎng)，近五年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)57.7%。微播易2021年的營(yíng)業(yè)收入達(dá)21.17億元，同比增長(zhǎng)40.57%。

整個(gè)行業(yè)都處在紅利期，從上游至下游都想賺到實(shí)惠，悅普集團(tuán)面臨的問(wèn)題，是媒介采買價(jià)格的上漲，這一點(diǎn)直觀體現(xiàn)在主要業(yè)務(wù)的銷售單價(jià)中。

報(bào)告期內(nèi)，社交媒體廣告投放代理業(yè)務(wù)的單價(jià)每年都在上漲，從2.15萬(wàn)元/個(gè)升至3.55萬(wàn)元/個(gè)。而報(bào)告期內(nèi)悅普集團(tuán)的毛利率卻從21.85%降至17.56%。

正如上文所說(shuō)，悅普集團(tuán)積累了一些優(yōu)質(zhì)客戶。這些客戶帶來(lái)了滾滾金源，但大客戶較高的議價(jià)權(quán)也限制了公司毛利率的增長(zhǎng)。作為一家廣告中介，悅普集團(tuán)受著“夾板氣”，一面承受著媒介資源價(jià)格上漲的成本，另一面在面對(duì)大型企業(yè)客戶時(shí)的議價(jià)權(quán)也被壓制，毛利率疲軟也就不足為怪了。

急需緩解現(xiàn)金流壓力

報(bào)告期內(nèi)，悅普集團(tuán)采購(gòu)KOL資源的成本歷年在總成本中占比均超9成，分別為3.64億元、5.40億元、11.17億元和5.34億元，算下來(lái)單此一項(xiàng)成本，就會(huì)每年吃掉七成半左右的營(yíng)收。

這也為悅普集團(tuán)帶來(lái)了較大的現(xiàn)金流壓力，招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)公司的現(xiàn)金流量?jī)纛~始終為負(fù)，分別為-1364.97萬(wàn)元、-1.24億元、-1.64億元和-4724.08萬(wàn)元。此外，悅普集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率也從2020年的27.32%增至40.95%，最高時(shí)為2021年末的45.77%。

而可比公司天下秀在2020年后的資產(chǎn)負(fù)債率一直維持在25%的水平，元隆雅圖、三人行等同行雖然同期資產(chǎn)負(fù)債率與悅普集團(tuán)相近，但2020年之后的資產(chǎn)負(fù)債率仍保持平穩(wěn)。

招股書中悅普集團(tuán)稱，公司目前存在著一定的資金缺口，這與行業(yè)特征和公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模快速擴(kuò)張有關(guān)，公司與下游供應(yīng)商之間的結(jié)算為現(xiàn)款支付，但會(huì)給上游客戶一定賬期。招股書顯示，2019年公司的資產(chǎn)負(fù)債率曾高達(dá)53.88%，為此悅普集團(tuán)通過(guò)私募股權(quán)融資的方式在2019和2020年分別取得了7350萬(wàn)元和2億元融資，暫時(shí)補(bǔ)上了資金缺口。

報(bào)告期末，悅普集團(tuán)賬上貨幣資金僅余2516.47萬(wàn)元，為報(bào)告期內(nèi)最低點(diǎn)，而短期借款卻高達(dá)1.6億元，為歷史最高點(diǎn)。同時(shí)2021年公司的應(yīng)收賬款和合同資產(chǎn)在當(dāng)期收入中占比為45.8%，到了2022年上半年，這一比例已經(jīng)非常接近100%。

這或許也是悅普集團(tuán)想要上市的原因之一，招股書顯示，此次IPO公司擬募集資金7.5億元，其中超過(guò)一半的資金（約3.81億元）的用途為補(bǔ)充流動(dòng)資金，余下的資金將分別用于新媒體營(yíng)銷代理體系升級(jí)項(xiàng)目和品牌全案創(chuàng)意中心建設(shè)項(xiàng)目。

增資過(guò)程蹊蹺多

2019年，思傳有限（悅普集團(tuán)前身）股東會(huì)決定進(jìn)行第三次增資，吸收蘇佳、葉茂勇成為公司新股東，思傳有限的注冊(cè)資本從500萬(wàn)元增至513.7萬(wàn)元。

增資股份由蘇佳、葉茂勇分別出資116.67萬(wàn)元和150萬(wàn)元，其中13.7萬(wàn)元計(jì)入注冊(cè)資本，增資價(jià)格為19.47元/注冊(cè)資本。增資完成后，葉茂勇與蘇佳的持股比例分別為1.5%和1.17%，增資完成后公司的整體估值為1億元。

然而，就在此次增資完成的4個(gè)月后，思傳有限又在當(dāng)年8月進(jìn)行第三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和第四次增資，有兩家機(jī)構(gòu)參與其中，分別是蘭馨亞洲7號(hào)基金和領(lǐng)瑞基石。兩家機(jī)構(gòu)以現(xiàn)金的方式購(gòu)買悅普集團(tuán)董事長(zhǎng)林悅、副總經(jīng)理蔡永輝手中的部分股權(quán)，并用現(xiàn)金增資思傳有限，后者的注冊(cè)資本從513.70萬(wàn)元增至552.36萬(wàn)元。

蹊蹺的地方是，時(shí)隔僅僅4個(gè)月，這次增資的價(jià)格卻高出很多，公司的整體估值膨脹至4個(gè)月前的10倍，達(dá)到約10億元。

招股書顯示，林悅、蔡永輝二人將增資前合計(jì)5.37%的股權(quán)作價(jià)4725萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給兩家機(jī)構(gòu)，對(duì)應(yīng)價(jià)格高達(dá)171.07元/注冊(cè)資本，是4個(gè)月前的約8.79倍。增資價(jià)格也是如此，兩家機(jī)構(gòu)合計(jì)以7350萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)38.67萬(wàn)元注冊(cè)資本，價(jià)格高達(dá)190.09萬(wàn)元/注冊(cè)資本，是4個(gè)月前的約9.63倍倍。

如此懸殊的增資價(jià)格，有些讓人摸不著頭腦。蘇佳系悅普集團(tuán)實(shí)控人林悅的表姐，曾任公司總經(jīng)理辦公室的主任，而葉茂勇是林悅的朋友，并未在公司有過(guò)任職經(jīng)歷也無(wú)其他關(guān)聯(lián)關(guān)系。

值得一提的是，在兩家機(jī)構(gòu)增資入股過(guò)程中，與林悅、蔡永輝及悅普集團(tuán)曾有業(yè)績(jī)承諾的相關(guān)約定，招股書原文表述為“各方約定公司2019年扣非凈利潤(rùn)加 1/2 計(jì)入當(dāng)期損益的股份支付費(fèi)用后應(yīng)不低于7000萬(wàn)元”，否則需要補(bǔ)償兩家機(jī)構(gòu)。

結(jié)果是，2019年悅普集團(tuán)的凈利潤(rùn)僅為3696.85萬(wàn)元，事后蘭馨亞洲七期基金獲得1330萬(wàn)元補(bǔ)償，領(lǐng)瑞基石基金獲得665萬(wàn)元補(bǔ)償。2021年9月23日，蘭馨亞洲七期以9360萬(wàn)元的價(jià)格將手中的全部股份轉(zhuǎn)讓給另外兩家機(jī)構(gòu)后，帶著超過(guò)5000萬(wàn)元的利潤(rùn)甩手走人。（思維財(cái)經(jīng)出品）■