過去幾個交易日，人民幣迅速走軟，美元對人民幣目前徘徊在7關口附近。“看跌美元”是年初華爾街的一致共識，然而瘋狂的情緒又在2月戛然而止——美元開始“二次沖頂”。美元指數從101反彈至105，人民幣對美元則從6.7再度跌至7附近。

多項因素都在近期推動美元上攻——美國景氣的就業市場、居高不下的通脹、重燃的加息預期。鑒于中國的貨幣政策仍處于全球的鴿派陣營，而且此前一路從7.4附近飆升至6.7的人民幣也存在技術性回調的必要，近期人民幣的弱勢并不令人感到驚訝。

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通脹就業支持美元“二次沖頂”

在一系列遠超預期的美國經濟數據（非農就業報告、零售銷售、消費者CPI和生產者PPI）發布之后，市場預期聯邦基金利率目標區間上端增加約40BP空間，達到5.25%，抵達時點的預期也從6月變為7月。

由于通脹可能變得更頑固，美聯儲的終極利率水平可能繼續上行。早前大幅反彈的美股陷入盤整，美元指數從1月低點101附近反彈至105附近。去年美元指數的高點約為115。

渣打全球首席策略師羅伯遜（Eric Robertsen）對記者表示，回顧1月，貨幣市場還處于降息狂熱中——當時市場定價預期2023年6月到2024年6月之間的降息幅度將達到160BP，目前市場已收回近70BP的降息預期。“除貨幣市場定價的變化外，我們還看到市場隱含通脹預期和美國利率波動的上升。市場正不得不轉向美聯儲維持‘更長時間較高利率’的較大可能性。”

這種逆轉只是由一時的交易情緒驅動，還是一種更持久的變化？這將決定美元的后續走勢。

從通脹和就業兩方面來看，目前這兩項美聯儲決定利率的關鍵指標持續遠超預期。

就在剛剛過去的周五，美國1月核心PCE物價指數同比上漲4.7%，預期4.3%，前值4.4%。通脹的下行并不會一帆風順，最為頑固的部分是“超級核心通脹”（super core inflation），即核心服務項(不包括住房、醫療等指標的通脹），緊俏的勞動力市場令薪資居高不下。在1月超預期3倍的非農數據發布后，野村將2023年美國核心PCE預期從1.7%上調至2.6%，并上調了月均非農就業數據的預測，原因在于雇主在招工難的背景下，可能不會馬上削減崗位，否則在需求反彈時就會措手不及。目前，多數機構的PCE預測則在3%以上。

摩根大通中國首席經濟學家朱海斌對記者表示，導致“超級核心通脹”上行壓力較大的原因是薪資增速居高不下（逼近5%），這種“薪資-通脹螺旋”最為棘手。服務業、消費品會在價格強反彈后達到新的穩態，之后價格會持平或慢慢回落，但工資成本的上升黏性是非常大的，而且它會影響到企業的盈利，并進一步拉低經濟增長的動力，所以這是目前美聯儲最為關注的。“因而從政策邏輯來講，美聯儲倒未必看重經濟的增速，通脹和失業率這兩個指標才是關鍵。”

美國的就業市場目前也強于預期，失業率處于3.4%的歷史低位，且仍存在結構性短缺。摩根大通認為，這輪失業率上升可能觸及4.5%，而在以往正常的經濟衰退中，美國的失業率從低點到高點應該會增長至少2~3個百分點，這和勞動力市場的結構變化有關——疫情后，美國55歲以上的勞動力有相當一部分選擇了退出，2020年勞動市場參與率整體出現大幅下滑，但到2021年后，55歲以下的勞動市場參與率就回到了正常水平，而55歲以上這部分就業就沒有再回去，這批人可能選擇了“健康為上”。

另一個供給沖擊源于美國前總統特朗普上臺后移民政策收緊，這五年以來累計移民減少了約300萬，尤其導致服務業招工難問題突出，移民是非常重要的勞動力供應來源。

整體而言，美國的通脹的確在下行，然而即使在高基數的襯托下，目前通脹仍超出4%，遠高于美聯儲2%的目標，而且未來的下行之路并非坦途。這也意味今年降息無望，反而目前市場開始為再加息2次（共50BP）定價。

人民幣多頭獲利了結

經歷了前兩個月的快速升值，近期人民幣波動加劇，在1月美國非農數據的影響下，人民幣測試6.8關口，本周五美國PCE數據發布后更是逼近7關口。

渣打銀行中國宏觀策略主管劉潔此前對記者表示，之所以年初人民幣升值速度迅猛，是受到美元貶值驅動，也受到中國復蘇的預期驅動。此前海外對沖基金的人民幣多頭頭寸比較輕，部分已經進行了一部分補倉，北向資金僅在1月就涌入1400億元。這很可能使得今年人民幣升值偏向前置，第二季度開始或存在一些反向風險，會制約人民幣升值。

另一原因在于季節性因素。通常每年1月人民幣偏向于升值，尤其在農歷新年前（例如企業結匯等因素）。但到了第一季度末和第二季度，很多年份人民幣都會稍微貶值。匯率的逆周期操作也有可能逐漸逆轉。在過去的幾個周期里，每當人民幣大幅升值后，人民銀行都會取消外匯風險準備金。在美元/人民幣到6.7以下時，這樣的措施被逆轉的風險較大，尤其今年出口可能快速下滑。此外，市場早前對美聯儲貨幣政策放松的預期已非常充分，一旦這樣的預期被逆轉，美元反彈動能將放大。

“從技術面看，本輪美元/人民幣在6.7附近點位上反彈是合理的，此處確有一個較強的支撐位置，而上方遺留的缺口回補的可能性比較大（人民幣暫時貶值），不排除回到7以上。”某國有大行外匯交易員對記者表示。

此外，在機構人士看來，人民幣近期回撤較快也與信貸數據有關。1月M2（廣義貨幣）同比增12.63%，M1（狹義貨幣）同比增6.73%，這與此前經濟回穩、貨幣收緊的預期有些許出入，給漲速過快的人民幣澆了盆冷水。

從“真金白銀”角度看，就經常賬戶順差而言，各界普遍預計出口將受到歐美需求衰退的大幅拖累，朱海斌表示，凈出口對GDP的貢獻將從去年0.5個百分點降至-0.5個百分點，即經常賬戶順差相較于去年的約4000億美元將降至1800億美元左右。

就資本賬戶而言，北向資金一度年初大幅涌入1500億元，但債市遭到外資拋售。1月，境外機構主要券種托管規模環比減少1066億元（上月增加571億元），錄得自2022年3月以來的最大降幅，繼上月增持后再度轉為減持，主要減持的品種為利率債（國債-663億元）。巴克萊方面表示，這可能是受收益率上升預期和人民幣適度走軟的影響。

一方面，對沖基金可能存在獲利了結的壓力，畢竟MSCI中國指數較去年10月最低點已經反彈了近60%；另一方面，更為保守的共同基金（長錢）在估值回升后可能更趨謹慎。

就大方向來看，更多觀點傾向于認為，中美的經濟和貨幣政策周期可能即將來到轉折期，未來人民幣匯率大勢看漲的觀點仍然可以維持，目前國際投行對2023年人民幣的預測點位普遍在6.3~6.8。不過，美元指數向來是最難預測的指標，地緣政治的走向也將主導今年的市場格局。“年初我們認為美元對人民幣的主要交易區間將為6.80~7.15，即使考慮近期的匯率動態，這一區間保持不變。”國泰君安國際首席經濟學家周浩對記者表示。