引言
(相關資料圖)
在寫給2022年糖市的年報中，我們以“守得云開見月明”開題，迎接了原糖的新高以及再次突破6000的鄭糖。
寫給2023年糖市，我們以“乘風破浪會有時”開題。22/23年度全球食糖供應逐漸走向寬松，價格波動區間面臨下移，鄭糖成本支撐面臨考驗。但是在生物燃料帶來的長期多頭邏輯下，22/23年度大概率只是糖價回調整理的一年；制醇對于全球食糖供需平衡表的威脅時刻存在，擁有乙醇產能的主產國將收獲更多的定價權，也將催化更多的食糖主產國加入其中。
一、2022年內外糖市回顧
2022年原糖守得云開見月明，在看跌聲中創下近六年新高，但鄭糖在進口利潤倒掛千元以上的背景下漲幅不及原糖；國內依舊維持著“利潤深度倒掛但進口量高企”的難解局面；今年原油和原糖聯動性有一定程度的減弱，俄烏沖突帶動商品普漲，6月初原油再度上破但原糖卻出現拐頭，11月初原油回調，原糖卻反其道而行之創下新高。
以上的這些矛盾可能來自以下幾個原因，也能引發我們的一些反思：
1、21/22年度基本面海外強于國內：對于海外來說， 21/22年度全球需求極為旺盛，一方面21/22年初全球庫銷比跌至五年新低引發各國的補庫需求；一方面俄烏沖突下引發全球對于“糧食危機”的擔憂，以及歐美等凈進口國出現了減產，進而刺激的高進口消費；一方面海外先一步放開防疫政策，優先于我國回歸生活正常化，消費增長明顯；基于以上的原因，盡管21/22年度在印度和泰國的高產以及巴西產量恢復的背景下，旺盛的需求創造了產需缺口和持續緊張的貿易流，并驅動原糖創下新高。對于我國來說，12月之前我國仍處于嚴格的防疫管控中，國內需求整體偏弱，因此盡管國內出現了百萬級別的減產，但是在進口高企、消費不振的背景下，高庫存一直成為鄭糖上行的主要壓力。
2、進口虧損客觀存在，但是幅度或沒有想象中的嚴重：今年 1-3 月原糖跌下 18 美分/磅，引發了糖廠大規模的提前點價，意味著進口成本或已經被提前鎖定在一個偏低的位置，所以實際上進口糖的加權平均成本或遠低于我們用即期價格算出的成本，同時在年中時，鄭糖價格曾經一度反彈至6000元/噸以上，對于加工成本偏低和提前點價的糖廠來說，或已經基本平水成本甚至有小幅利潤空間，因此如果按照年度來看，原糖曾經是給到加工糖一定的點價和套保機會的。
3、不迷信常識性的邏輯，原糖和原油的關聯性出現減弱：1) 21/22年度巴西為了抑制通脹，不得不選擇強制性下調汽油價格和減免燃料稅，含水乙醇燃料只能通過被迫下調價格來獲得市場份額，因此出現了國際能源價格高漲，但是巴西國內汽油價格、乙醇價格與國際市場價格背離，生物乙醇燃料價格的下跌抑制了糖廠的制醇意愿，并將更多的甘蔗用于原糖生產，在食糖供應出現邊際增加的背景下，原糖和原油間的聯動減弱甚至出現背離，因此在今年6月原油價格暴漲之時，原糖卻因巴西國內稅收調整出現下跌；2)第二次明顯的背離發生在今年11月，由于巴西提前收榨，這個連接原油和原糖的紐帶提前退出原糖的定價市場，意味著原油和原糖的關聯性減弱，此時市場關注焦點從南半球轉向開榨的北半球，印度和泰國成為原糖定價的核心，第四季度由于印度產量和出口政策的不確定性以及泰國的推遲開榨，全球貿易流恢復的時間節點預計推遲，這種貿易流階段性偏緊的情況預計將維持到第一季度；也就是說在明年4月巴西開始的新一榨季之前，原糖在印度定價的時間窗口里預計都將維持偏強的走勢，階段性貿易流的緊張讓原糖在“22/23年度供應過剩的預期下” 以及“原油價格的回落現實下”創下了新高。2023年度巴西燃料政策仍存在不確定性，傳統的“原油-汽油-乙醇-原糖”價格傳導邏輯存在繼續失效的可能性。
4、出口補貼不再是印度唯一的手段，制醇產能出現超預期的增長給予了印度更多的選擇權利：印度用“限制出口”的政策調整代替“出口補貼”，“空手套白狼”般為本國食糖出口貢獻利潤，同時今年印度的乙醇產能超預期的增加，食糖出口不再成為印度唯一的去庫渠道，“不著急出口”會讓印度更具有話語權，該國可能通過頻繁調整出口政策的方式管理市場預期。
二、研究框架的反思和對于行業的理解
(一)國內糖源復雜，鄭糖價格錨定的季節性輪換
鄭糖合約對應的標主要為一級白砂糖，但和其他品種不一樣的是，可以用于交割的糖源眾多且成本、集中供應的時間出現了明顯分化，其中最低的糖源成本和最高的糖源成本之間差距可達到千元以上，因此在不同時間段交易鄭糖時需要注意合適標的選擇，即關注糖源供應的季節性變化和不同糖源的成本變化。
比如每年11月-12月北方甜菜糖和南方的甘蔗糖廠陸續開榨，標志著鄭糖開始交易國內新一季的天氣、開榨速度以及生產情況，在供應相對寬松的背景下，此時相對便宜的國產糖成為市場供應的主流，也就意味著市場的交易重心主要圍繞國產糖的供需情況進行定價。
這也很好的解釋了為什么在今年年底原糖強勢上漲突破新高、50%關稅的進口糖成本突破7000元/噸的背景下，鄭糖漲幅遠不及原糖——因為目前22/23榨季國產量預計穩中小幅增加、進口量維持高位，價格相對便宜的國產糖供應量相對充足，在這種背景下，成本為5500元/噸的國產糖更應該成為鄭糖合理的錨定而非成本為7000元/噸的進口糖。
第三季度開始，國內供應高峰結束，國產糖進入去庫周期，這個時候國產糖市場開始出現供應邊際遞減，此時4月進口配額陸續發放，第三季度進口節奏以及進口糖成本將成為市場的關注重點。
(二)甜菜收購價格創新高，種植面積的修復仍需時日
2020 年以來，甜菜的競爭作物玉米價格持續上漲，種植收益是甜菜的 2 倍多，甜菜種植農戶改種意愿強烈。根據公開數據顯示，2021年種植玉米的每畝凈收益超500元，而甜菜每畝僅為240元，部分縣、旗特色農產品比如馬鈴薯在當地政府財政補貼后的收益也高于甜菜。
相比之下，甜菜生產缺乏政府財政支持，2021/22 年制糖期，內蒙古甜菜意向種植面積減幅 30%左右，新疆減少 20%左右，黑龍江減少 50%左右，北方糖廠出現了原料嚴重不足的困境，導致糖廠不得不關停，同時土地成本、種子農資成本、化肥成本普遍上漲，此外農機成本較高，機械化生產所需大型農機依賴進口，價格遠高于國產農機，而且內蒙古甜菜種植規模不大且季節性強，進而導致甜菜生產成本高企；長時間缺乏政策支持，我國的甜菜種植面積從20世紀90年代的500-800千公頃大幅下降至目前的100-200千公頃的水平。22/23年度為了保障甜菜的種植面積，內蒙古和新疆同時上調了甜菜的收購價格，較21/22年度上調50-100元/噸不等，因此農業農村部將甜菜的種植面積上調40%；但是甜菜種植面積的恢復仍面臨巨大挑戰，玉米價格維持高位繼續吸引農戶的種植意愿，大豆享有生產和輪作的補貼接近400元/畝，因此即使今年甜菜收購價格上漲之后，每畝的收益仍低于競爭作物，目前來看甜菜種植面積恢復的過程仍面臨一定困難。
三、三條定價邏輯下的2023年糖市
供需錯配常常是一段趨勢性行情的起點，供需定價是商品估值的基本，也奠定了價格中長期的波動方向；安全邊際常常是以成本或利潤為錨定，但在尋找錨定的過程中面臨標的物選擇上的變化；生物燃料的興起賦予了農產品能源屬性，“糧食”和“能源”之間的博弈改變了農產品邊際的供應量，擁有生產燃料產能的主產國逐漸擁有更多的話語權，同時也給了相關產品長遠的多頭邏輯。
針對22/23年度的白糖市場展望，我們嘗試從供需定價、成本定價、能源定價的三條定價邏輯出發，由點成線、串線成面的刻畫白糖22/23年度的運行軌跡、梳理不同時期的交易重點。
(一)供需定價：奠定最基本的運行方向
1.主產國增產，供應寬松預期下存在下行風險
目前三大主產國巴西、印度、泰國產量前景樂觀，全球食糖供需結構預計將從21/22年度的緊平衡逐漸走向寬松。
從全球總量的平衡表來看，由于目前三大主產國巴西、印度、泰國產量前景樂觀，根據國際糖業協會(ISO)的預估，將促使全球產量將創下新高至1.82億噸，預計同比增加5.5%；隨著各國的防疫政策放開，生活進一步正常化，預計全球消費量將迎來一定的增長，但是在悲觀的宏觀背景下，海外消費的增幅預計有限，根據ISO的預計22/23年度全球消費增量僅為1%。
目前來看，高糖價對于主產國種植意愿的刺激、帶來的產量增量遠高于需求的修復量，全球食糖預計將結束連續三年的供應短缺逐漸走向寬松，在最新一輪的預測中，多家機構給出相對一致的預期，國際糖業協會ISO、StoneX、普氏、嘉利高對于22/23年度的盈余量預估分別為618萬噸、520萬噸、480萬噸、370萬噸，不同機構對于盈余預估量均處于歷史偏高的水平。
目前全球食糖的供需結構預計將從19/20、20/21、21/22年度的短缺轉向22/23年度的寬松，相似的情景發生在16/17、17/18、18/19年度，全球食糖供應從16/17年的296萬噸短缺轉向17/18年的335萬噸過剩、18/19年度的291萬噸過剩，結構的變化導致原糖在17/18至18/19年度里長時間維持底部震蕩的走勢。而目前全球產需的結構再次出現了相似的轉變，因此至少從供需結構來看22/23年度原糖的價格運行趨勢預計向下；但是“今非昔比”由于制糖成本的高企以及主產國在出口政策上的不確定性，內外糖價下方均有一定支撐，詳細的討論將在第二個成本定價邏輯中展開。
2、現階段三大主產國產量前景樂觀但仍需關注邊際性變化
I.印度：高種植收益刺激種植面積和甘蔗產量的擴張，糖產量預計仍維持歷史高位水平
甘蔗產業作為印度國民經濟的支柱之一，為了保證甘蔗產量和農業收入的穩定，印度政府為甘蔗設定了最低收購價格(FRP)。在過去十年中，甘蔗最低收購價格(FRP)高于其他競爭作物的漲幅，發展至今，甘蔗的平均價格已經遠超大米、小麥，一舉成為了印度最具種植吸引力的作物之一；在同一時期，印度的甘蔗價格也遠超泰國和巴西，由此印度甘蔗種植面積以及產量有了急速的擴張，甚至一度完成了對巴西的反超。
今年印度再次大幅上調甘蔗最低收購價格，從每百公斤290盧比上調至305盧比(漲幅約6.65%)，進一步刺激印度甘蔗種植面積的擴張。此外今年6-9月印度的季風降雨比正常水平高7%，這有利于甘蔗的生長以及單產的增加。根據印度糖業協會的預估，22/23年度印度的甘蔗種植面積有望從559萬公頃增加約6%至590萬公頃，在單產方面根據路透的預估顯示，印度22/23年度的甘蔗單產將較20/21以及21/22年度出現明顯的上升，其中主產區UP邦和馬邦的單產預計將分別達到86.2噸/公頃以及84.1噸/公頃，平均單產預計將達到79.9噸/公頃，同比增加約1.4%。
目前印度甘蔗種植面積以及甘蔗單產均存在增加的預期， 22/23年度預計印度仍將維持一個偏高的食糖產量，根據印度糖業協會的預估，在考慮到450萬噸的制醇分流后，印度仍將維持高產達到3650萬噸，同比增加約2%。在保證了國內預計2780萬噸的國內消費后，印度預計將有800萬噸-900萬噸的食糖出口需求，這仍是歷史絕對高位水平。
印度食糖增產的預估初步在目前的生產進度上得到體現，截至11月30日，22/23年度印度累計食糖產量479萬噸，數量基本和去年持平，但原高于五年均值的377.58萬噸；需要注意的是本榨季初期由于降雨量過于多，導致印度糖廠普遍推遲15-30天，后期產量預計有邊際增加的可能性。
后期貿易流修復的風險為印度的出口政策，從2021年以來印度取消出口補貼，但為了獲得高出口利潤，取而代之的是通過限制出口的政策來管理市場預期；22/23榨季以來，印度先后通過“延續1000萬噸出口限制”、“批準低于市場預期的出口配額”來調整印度增產所帶來的利空，一定程度上加劇了市場的恐慌，吸引投機性資金入場；接下來需要關注印度在第二批食糖出口上是否會進行類似的政策管制，再為市場注入情緒升水。
II.巴西：23/24榨季產量有進一步恢復的空間，關注政策變化帶來的邊際影響
自第四季度以來，巴西中南部降雨增加，巴西作為一個機收率超9成的主產國，降雨將導致機器收割作業困難且效率低下，巴西中南部主要甘蔗產區的大多數工廠都停止了在22/23榨季的甘蔗壓榨作業；根據Refinitiv的天氣預測顯示，12月巴西主產區圣保羅將迎來持續性的降雨，這將導致原本計劃壓榨的糖廠提前收榨，根據Datagro預估將有800-900萬噸甘蔗(約等于80萬噸食糖)只能在23/24榨季初期進行壓榨；意味著巴西的22/23榨季基本結束，中南部糖產量預計在3300萬噸，較21/22榨季增加約100萬噸。
巴西22/23榨季比預期提前結束，再結合當前低于五年均值和同期的中南部食糖庫存來考量，巴西短期對盤面形成利多，也將更多的定價權轉交12月迎來榨季高峰的印度；但第四季度降雨充足有利于巴西23/24年度的甘蔗生長，降雨充足的時間窗口正好對應甘蔗的伸長期，此時是甘蔗需水量最大的時期，且還有上個季度800-900萬噸的甘蔗盈余，因此從當前的情況來看23/24年度巴西甘蔗產量前景樂觀。
目前多家機構將巴西23/24榨季甘蔗產量的預估放在一個歷史偏高的水平，其中咨詢公司 Safras & Mercado 預計23/24榨季巴西中南部地區的甘蔗壓榨量可能會從 5.45 億噸增至 5.65 億噸(同比增加約4%)；2023/24 年巴西的甘蔗壓榨總量可能達到 6.207 億噸，而目前為 6 億噸；嘉利高預計23/24年度巴西中南部甘蔗壓榨量將達到5.69億噸，高于22/23年度的5.32億噸(同比增加約7%)。
巴西23/24年度預計將迎來一個高制糖比，在甘蔗豐產的背景下，食糖產量也有望增長。
原因一：含水乙醇價格持續承壓，制醇性價比遠低于制糖
巴西長時間是全球食糖的主要生產國和出口國，也是將甘蔗乙醇運用最成熟的國家，通常每個榨季有4-6成的甘蔗用于制醇，而具體的比例取決于制糖和制醇的性價比，當乙醇價格更高時，巴西將更多的甘蔗用于制醇，從而邊際減少全球食糖的供應；當食糖價格更高時，則反之，全球食糖供應面臨減少的風險，從而推動全球糖價上行。目前含水乙醇折糖價格約為15美分/磅，貼水原糖約5美分/磅，因此站在生產利潤上，制糖目前是首選；站在乙醇的消費角度上， 目前巴西全部地區的醇油比價均高70%，乙醇燃料較汽油嚴重缺乏性價比，當前乙醇燃料的消費情況偏差，也一定程度上抑制糖廠制醇的意愿。
原因二：政策對于乙醇價格的利空仍然存在
現任總統盧拉倡導綠色經濟，是巴西生物燃料重要的推行者，似乎盧拉的上任利好作為生物燃料的甘蔗制醇業，但是抑制通脹仍是盧拉的首要任務；在選舉中他承諾改變國有控股的巴西國家石油公司(PETR4.SA)的燃料定價政策，以降低巴西國內汽油價格，即巴西內外燃料價格可能持續脫鉤，那么最終將導致制醇的利潤面臨進一步的擠壓，含水乙醇價格持續處于較低的水平，促使巴西糖廠更傾向于制糖，在印度、泰國均存在增產的預期下，巴西產量將進一步加劇全球食糖供應的寬松。
和盧拉同為工人黨的前總統迪爾瑪·羅塞夫 (Dilma Rousseff) 在2011 年至 2016任職期間，給糖業和乙醇行業帶來了嚴重破壞，因為政府人為地壓低汽油價格以遏制通貨膨脹。乙醇的利潤率和全球食糖價格一同下降，其中原糖最低降至10美分/磅，此期間，工廠以低于生產成本的 60% 的時間出售乙醇，數十家工廠破產。2023年，一旦盧拉履行在選舉中提到的“內外油價脫鉤”的計劃，那么對于乙醇行業、糖業的利空或是2011-2016年的重蹈覆轍。
基于以上原因，我們認為23/24年度乙醇無論是在生產性價比，還是消費性價比上均面臨劣勢，也就意味著糖廠或在23/24年度保持高制糖比，目前綜合機構的預估，對于23/24榨季巴西中南部的制糖比預計為46%-49%左右。
根據機構對于巴西中南部甘蔗產量和制糖比的預估，23/24年度巴西產量有望迎來明顯增長，中南部產量的預估中值預計在3500-3600萬噸，將較22/23年度增加300萬噸左右。
2.短期貿易流的變化情況：月間結構將引導全球貿易流，明年第四季度貿易流或再度偏緊
三大主產國掌握全球7成的出口份額，因此從三大主產國的生產以及出口節奏，以及外盤的月間結構上能判斷出貿易流的松緊程度；11月開始巴西糖廠基本完成22/23年度的收榨，11月以后出口量常常出現季節性的減少，一直到次年23/24榨季開始后出口量才能恢復，與此同時泰國12月初期剛剛開榨，對于市場的供應量有限，而此時僅有印度處于壓榨和生產的高峰，市場供應處于相對緊張的階段，參照往年外盤的走勢，在年末和年初供應相對青黃不接之時，外盤價格常常處于年內相對高位的水平，之后再隨著巴西的開榨出現季節性的回調。今年更是有印度通過“限制出口”等方式給市場注入情緒上的升水，疊加歐美地區減產引發的采購需求，原糖的現貨市場供應出現緊張，這一點從原白價差以及原糖的月間結構均可看出。
原糖的月間結構一定程度上能夠改變巴西出口的節奏，進而影響全球貿易流的松緊。回顧2013-2021年以來，當年初原糖月間結構呈現出Back結構時(即近月價格更高)，巴西會盡可能加速出口；比如2012、2016-2018、2021年初，原糖呈現出近月價格更高的結構，在這些年份里，巴西會在第三季度前完成75%-76%的食糖出口量；當原糖在年初時呈現Contango的結構時，巴西第三季度的累計出口量會相對偏低，完成度在68-71%不等。
基于當前的月間結構，預計國際糖廠將盡量抓住近月高糖價的機會，更早的進行賣出套保，這也一定程度上影響全球貿易流的情況，即更多的糖集中在第二和第三季度進行供應，導致第四季度原糖的貿易流再度緊張，因此從嘉利高最新的預估數據來看，隨著22/23榨季巴西開榨，貿易流將得到恢復，特別在第三季度原糖的貿易流出現過剩，但進入第四季度貿易流或再度緊張，謹防原糖市場再度出現類似于今年年底的反彈。
綜上，從短期貿易流的數據來看，原糖在第一季度受到偏緊的貿易流支撐，將持續處于相對高位的水平，第二第三季度巴西糖成為供應主力，原糖預計在該時間窗口下跌至年內低點，當前的月間結構可能會導致第四季度全球貿易流再度緊張，疊加印度糖再次成為定價中心，出口政策再度迎來不確定性，原糖或在年底有新的故事。
(二)成本定價：尋找價格的安全邊際
1.原糖：輪換的支撐 — 印度出口平價、泰國制糖成本、巴西制醇價格
安全邊際常常是以成本或利潤為錨定，但在尋找錨定的過程中面臨標的物選擇上的變化；處于榨季高峰的主產國在相應的時間窗口下擁有更多話語權，原糖的價格錨定也常常跟隨其出現變化；根據表中世界主要食糖生產國(地區)榨季起止時間，第四季度至第一季度北半球集中開榨，印度和泰國先后進入榨季高峰，在這個時間區間內，原糖長期圍繞印度出口平價上下波動，同時下方受到泰國的制糖成本支撐，進入第二季度，巴西將迎來新一榨季，含水乙醇折糖價格以及巴西的制糖成本將成為關注重點。
貿易流緊張的背景預計將持續到明年第二季度，印度擁有更多的話語權：原因在于造成 22/23 年度供應寬松的國家以印度和泰國為主，印度無出口補貼、泰國制糖成本高企，其他國家想要從這兩個國家進口食糖，那么就需要給到兩個國家一定的出口利潤，在取消出口補貼之后，印度的出口平價長時間處于 18-18.5 美分/磅左右(隨匯率波動)，而泰國的制糖成本在 16-17美分/磅附近，印度的出口平價和泰國的制糖成本線將在第一季度給全球食糖提供有力支撐。
根據我們梳理的貿易流，巴西糖將在明年第二季度逐漸進入市場，此時需要關注兩個成本，其一是巴西的制糖成本，根據嘉利高的數據顯示，目前巴西的制糖成本為15-16美分/磅；其二關注含水乙醇折糖價格，但是需要注意的是，如果含水乙醇折糖價格跌至制糖成本線以下，則失去參考意義。
第四季度市場再次回到北半球定價，印度出口平價和泰國糖制糖成本，將再次成為原糖新的價格錨定；綜上，印度的出口平價和泰國的制糖成本線將在第一季度給全球食糖價格提供一定的支撐。進入第二季度，巴西將迎來新一榨季，含水乙醇折糖價格以及巴西的制糖成本將成為關注重點，但巴西政策的不確定性是原糖的風險，第二、三季度原糖預計將迎來低點，關注巴西制糖成本15美分/磅的支撐。
2.鄭糖：供應寬松背景下，國產糖面臨成本支撐的考驗
榨季前期廣西5500元/噸的制糖成本將是支撐，隨著榨季高峰靠近鄭糖存在疊穿成本線的可能性，5月之前國內暫不缺糖，價格相對便宜的國產糖供應量相對充足，在這種背景下，國產糖的供需情況更適合為鄭糖定價，榨季初期供應壓力尚存但背靠春節備貨需求，廣西5500元/噸的制糖成本線以及當前偏強的原糖市場將為鄭糖提供一定支撐；但春節過后，國內將逐漸進入庫存高峰，此時巴西預計開榨原糖大可能回調，參考過往的數據，鄭糖有可能在第二季度的供應壓力下跌穿成本線。
根據歷史數據來看，國內市場經過過幾次鄭糖價格跌破制糖成本線的情況，主要發生在產量恢復的時間區間，比如產量恢復的2013-2014、2016-2017以及2018-2019年度之間，跌破成本的幅度可以達到10%以上，因此一意孤行的將制糖成本作為鄭糖底部的支撐不合理，仍將取決于國內的供需情況，根據國內機構調研顯示，國內今年產量預計較去年小幅增長10-20萬噸，此外為了彌補產需缺口，進口量預計仍維持在450-500萬噸，整體來說國內并不缺糖，因此鄭糖有可能在第二季度的供應壓力下跌穿成本線。
3. 進口糖：高企的進口成本和利潤倒掛或是多頭陷阱
進口成本高企并非意味著鄭糖一定會出現凌厲的反彈，5月國產糖庫存見頂后，交易邏輯預計將逐漸轉向“進口利潤修復”，進口利潤修復的途徑有二，但極度依賴于原糖市場的走勢；路徑一，原糖價格以及運費依然維持偏高的水平，進口利潤維持倒掛，船期推遲進口數量減少，疊加后疫情時代消費恢復，那么國內將進入階段性的供需錯配，鄭糖有望向進口成本靠攏，但反彈的時間預計偏短；路徑二，受到巴西政策影響以及全球貿易流修復，原糖重心持續下移至16美分/磅以下，進口數量穩定增加，進口利潤倒掛修復的題材落空。
(三)能源定價：支撐長遠的多頭邏輯，爭奪短期的定價權利
1.長周期下甘蔗制醇計劃對全球食糖供需平衡的進一步威脅
I.巴西：Renovabio計劃下食糖平衡表的不確定性
隨著減排計劃推進，當所需的乙醇量超出現階段乙醇供應量時，巴西甘蔗制乙醇比例提高將必然擠壓食糖的產量。從表中的預測數據可以看到，巴西減排計劃對甘蔗乙醇的需求量逐年增加，到2024年超過了現在的乙醇正常供應量(2021年甘蔗制醇約為276億升)，2026年開始減排計劃將使得食糖供應從現有水平快速下滑，2026年之后食糖最高產量會快速降至到3000萬噸之下；2030年降至1500萬噸，除去巴西每年1000萬噸的國內消費，可出口量將僅為500-600萬噸。
當然，以上的估算因為涉及的假設偏多，一定程度上會導致估算結果和未來實際情況存在差異，同時從歷史經驗來看，巴西Renovabio的施行具有靈活性，一旦CBIO漲幅過快巴西政府會一定程度上放緩碳減排的進度，但是能得到一個相對確定的定性結論：碳減排的強制性目標會刺激巴西生物燃料的生產，如果甘蔗擴種的進度趕不上生物燃料生產的強制性需求，那么巴西的制糖比波動區間和食糖產量面臨趨勢性的重心下移。
2.短周期下能源市場存在的變化：巴西短期被迫放緩步伐，但印度依靠E20或得更多定價權
變化一：巴西碳減排目標的被迫放緩——CBIOs價格年內出現暴漲，巴西放緩碳減排目標
今年巴西B3交易所碳信用CBIOs的價格在今年最高翻了3倍，從65雷亞爾/unit的均值水平上升至200雷亞爾/unit以上，意味著糖廠每銷售一磅的乙醇可以最高獲得1.27美分左右的額外收益，對于價差通常維持在+/-3美分/磅的乙醇和原糖來說，銷售碳信用帶來的收益已經能夠重塑制糖或制醇間的性價比，進而開始影響糖廠的生產意愿。
由于今年碳排放額CBIOs價格猛漲、以及對于食糖產量恢復形成抑制，本周四巴西國家能源政策委員會 (CNPE) 確定了 RenovaBio 明年的脫碳目標，預計 2023 年燃料分銷商必須購買的脫碳信用額度 (CBios )數量將減少 16.3% ，在提案中，礦業和能源部 (MME) 決定將之前預計的 4235 萬CBIOS減少至 3545 萬個CBIOS，也低于 2022 年 3598 萬個的目標。強制性完成目標數量的減少意味著燃料分銷商對于CBIO碳信用證的需求減少，理論上CBIOs的價格也將回落，但糖廠作為乙醇生產方和CBIO銷售方面臨制醇收益的下降，這將導致糖廠的制醇意愿降低，食糖供應增加，間接的拉低食糖價格。這一定程度上將導致能源價格對于原糖的驅動減弱。
變化二：印度庫存壓力逐年減輕，讓印度坐享更多定價權，印度或進一步加快制醇計劃
我們在去年關于印度制醇的文章里面提到，“當前印度制醇產能還較為有限以及印度食糖期初庫存偏高，因此我們判斷短期印度制醇對于全球食糖的供需平衡表威脅有限”。但是我們卻輕視了食糖有效去庫中印度乙醇產能的超預期擴張。
我們認為在以下的利好驅動下，印度政府將堅定不移的推動E20計劃：
1)制醇對于食糖分流的數量逐年增加，幫助印度實現食糖的加速去庫：
截至21/22年度，印度在制醇的幫助下完成了連續3年的食糖去庫，22/23年度預計將有450萬噸食糖用于制醇，基本已經能夠抵消了印度大部分的食糖期初庫存；沒有了往年千萬噸級別的庫存壓力后，印度已經嘗試在出口上找尋自己的節奏，不僅不用出口補貼，甚至可以利用出口政策管理市場預期獲得出口利潤。因此在短期， E20計劃已經為印度博得了更多的定價權，市場對于印度所放出的信息變得更加敏感。
2)乙醇銷售資金回流速度遠超食糖銷售，乙醇銷售利于印度糖廠支付蔗款，行業進入良性循環
對于印度糖廠來說，銷售糖的資金回流時間長達3-15個月，因此印度糖廠常常面臨資金回流慢、無法支付蔗款的困難，最后只能政府買單，但銷售乙醇資金回流的速度通常在3周，時間縮短了超10倍；2019/20至2021/22年度印度乙醇的混合比例從5%增加10%，與之相對應的是乙醇的銷售收入從782億盧比翻1.3倍至1800億盧比；隨著印度糖企的資金回流速度加快，近幾年榨季末期糖企未付蔗款的比例持續下降，從2019/20年度的14%快速下降，在 2021/22 年度期間，糖廠在沒有印度政府財政補貼的情況下采購了價值超過 11800 億的甘蔗并發放了超過 11200 億的付款，制糖季結束時的未付蔗款低于 600 億盧比(未付蔗款比例降至5%)。印度糖業在制醇產業的發展下走向良性循環。
近三年印度制醇計劃已經對當地糖業產生利好，政府也陸續出臺一系列的政策支持乙醇產能的擴張，比如基于乙醇項目低息貸款、逐年上調各類乙醇的銷售價格等，因此從21/22年開始印度產能的擴張速度已經快于原計劃，其中糖基乙醇的產能已經達到接近62億升，比計劃中的多10億升。22/23年度，印度政府再度上調各類乙醇的銷售價格，印度乙醇產能有望進一步得到擴張，因此目前已經有機構將22/23年度乙醇對食糖分流量由450萬噸上調至500萬噸。
四、展望2023年度
(一)內外盤價格預測范圍 針對22/23年度的白糖市場展望，我們從供需定價、成本定價、能源定價的三條定價邏輯出發，梳理了22/23年度糖價的運行邏輯，并將圍繞以上的邏輯進行價格的預測。
1、 供需定價下確立價格向下運行的基調：
主產國巴西、印度、泰國產量前景樂觀，全球食糖預計將結束連續三年的供應短缺轉向供應過剩，在最新一輪的預測中，國際糖業協會ISO、StoneX、普氏、嘉利高對于22/23年度的盈余量預估分別為618萬噸、520萬噸、480萬噸、370萬噸，供應寬松的壓力下整個年度的價格運行趨勢預計向下。
2、成本定價下價格錨定的依次輪換：
原糖——第一季度印度的出口成本和泰國的制糖成本將為原糖提供階段性支撐。原因在于造成 22/23 年度供應寬松的國家以印度和泰國為主，印度無出口補貼、泰國制糖成本高企，其他國家想要從這兩個國家進口食糖，那么就需要給到兩個國家一定的出口利潤，在取消出口補貼之后，印度的出口平價長時間處于 18-18.5 美分/磅左右(隨匯率波動)，而泰國的制糖成本在 16-17美分/磅附近，印度的出口平價和泰國的制糖成本線將在第一季度給全球食糖價格提供一定的支撐。進入第二季度，巴西將迎來新一榨季，含水乙醇折糖價格以及巴西的制糖成本將成為關注重點，但巴西政策的不確定性是原糖的風險，第二、三季度原糖預計將迎來低點，關注15美分/磅處的支撐。第四季度原糖貿易流或再度緊張，原糖價格或再度反彈。
鄭糖——廣西5500元/噸的制糖成本線以及當前偏強的原糖市場將為鄭糖提供一定支撐；但春節過后，國內將逐漸進入庫存高峰，此時巴西預計開榨原糖大可能回調，參考過往的數據，鄭糖有可能在第二季度的供應壓力下跌穿成本線。5月國產糖庫存見頂后，交易邏輯預計將逐漸轉向“進口利潤修復”，進口利潤修復的途徑有二，但極度依賴于原糖市場的走勢，若巴西政策端釋放利空以及全球貿易流修復，原糖重心持續下移至15-16美分/磅以下，進口數量穩定增加，進口利潤倒掛修復的題材落空。
3、能源定價：巴西政策的不確定性是原糖的風險，第二、三季度原糖預計將迎來低點，但含水乙醇折糖價和巴西的生產成本為原糖提供支撐。乙醇產能的擴張減輕了印度糖廠和政府的蔗款壓力，食糖得到有效去庫，印度預計將堅定不移推行E20計劃，“不著急出口”讓印度享有更多的定價權，未來印度將給市場帶來更多的不確定性。
(二)內外價差極高引出的套利機會
1) 內外價格回歸：空原糖多鄭糖
紐約原糖和鄭糖的比值已經達到了近十年同期的新高，紐約原糖的價格相對于鄭糖偏高，從均值回歸的角度上，可考慮空外盤，多內盤。
紐約原糖和鄭糖的比值已經達到了近十年同期的新高，紐約原糖的價格相對于鄭糖偏高，從均值回歸的角度上，可考慮空外盤，多內盤。
2) 內外價格回歸：關注正套的機會
國際原糖呈現遠月走弱的趨勢，意味著未來我國進口成本有走低的預期，而當前國內卻呈現出明顯的Contango結構，未來進口成本降將給遠月來壓力，因此可以在國內供應高峰過后考慮正套。
（文章來源：中信建投期貨）