核心觀點
(資料圖)
宏觀上，23年美聯儲加息進入后半程，市場甚至有降息預期；國內經濟將隨疫情政策全面放開而向上修復，疊加地產融資的松綁，地產又將迎來新寬松周期？23年是牛市起點還是熊市中繼？
供應端，2023年中國粗鋼產量穩中有增，預估粗鋼和生鐵產量10.36和8.65億噸，同比分別+2.8%(2800萬噸)和+0.35%(300萬噸)。對23年產量預估主要考慮以下幾點：一是22年一季度因行政限產導致的產量降幅將在23年回歸。二是明年鋼廠利潤筑底回升的預期下，產量向上的彈性大。三是受低利潤和弱需求拖累，23年上半年產量難以同比增長，而增量更大概率在23年下半年發生。
23年鋼材成本下移，利潤筑底走擴。不管從原料端還是需求端，23年鋼廠利潤都是一個更有利走擴的環境，并且原料讓利相對確定。從節奏上看，上半年原料低庫存和弱需求組合，鋼廠利潤擴張依然有約束，而下半年原料累庫，終端需求有改善預期，利潤走擴的條件更有利。
需求周期決定商品的方向，成本決定商品的下限。23年中國經濟觸底回暖的一年，鋼材需求會呈現同比改善。但中長周期需求更大概率是跟隨全球流動性退潮和國內地產周期向下；并且國內粗鋼產能和產量相對充足，以及鋼廠利潤筑底走擴，產量往上的彈性較大。預期鋼材供需雙增，供應彈性大于需求彈性。所以我們認為23年更貼近熊市中繼的場景，而不是牛市起點。
23年螺紋鋼期貨價格波動區間參考3000-4500元每噸，受成本下移影響，價格低點或低于22年，年內價格波動節奏看，價格前高后低。策略上建議關注螺煤比走擴策略，以及上半年逢高做空機會。
2023年是中國經濟觸底回暖的一年，鋼材需求呈現同比改善。但中長周期需求更大概率是跟隨全球流動性退潮和國內地產周期向下；并且國內粗鋼產能和產量相對充足，以及鋼廠利潤筑底走擴，產量往上的彈性較大。預期鋼材供需雙增，供應彈性大于需求彈性。因此，我們認為23年更貼近熊市中繼的場景，而不是牛市起點。策略上建議關注螺煤比走擴策略，以及上半年逢高做空機會。
正文
回顧2022年，鋼價呈現沖高后斷崖式下跌走勢，從交易邏輯看可分為三個階段：
1-3月，螺紋鋼價從4300上漲至5200元。年初在貨幣政策轉向和較高的經濟增速目標下，市場對來年的需求抱有較高預期，同時產業端，鋼廠行政限產導致鋼材庫存較低，支撐價格走強。
4-10月價格震蕩下跌，螺紋鋼價從5200下跌至3400元。春節后國內疫情多點爆發，上海靜默，需求受到抑制，鋼材供強需弱，迫于庫存壓力，6月份鋼廠降價減產。疊加海外美聯儲加息控通脹，商品承壓。期間雖然國內持續降準降息，同時基建托底經濟，但地產行業受到銷售持續低迷影響，流動性持續惡化，全年增速持續下滑，鋼聯樣本五大品種鋼材表觀需求同比下滑。
11-12月價格上漲，螺紋鋼價從3400上漲至4000元，受國內防疫政策放松，以及政策從供給端為地產行業融資“紓困”，影響國內需求預期好轉，價格上漲。
正文
一、供應：鋼廠利潤筑底，產量穩中有增
2022年前11月中國粗鋼產量和鋼材產量分別為9.35億噸和12.25億噸，同比下降1.4%和下降0.7%。環比看，中國月度粗鋼產量呈現前高后低走勢，年內出現三次減產：一是采暖季限產。3月15號前京津冀地區有采暖季限產影響，導致一季度粗鋼產量同比下降2800萬噸。采暖季限產結束后，鋼廠于二季度復產，產量逐月走高，5月份粗鋼產量達到年內峰值。二是6-7月鋼廠因庫存壓力，主動檢修減產。由于需求不好，鋼廠去庫不暢，從6月份開始集中檢修減產。三是10-11月鋼廠利潤虧損，再次檢修減產。
中國粗鋼產能大概12億噸，年產能利用率在80-85%之間。早在鋼鐵行業“十三五規劃”中，已經嚴禁鋼鐵行業新增產能。2016-2018年集中淘汰和置換了部分落后產能，目前整體產能穩定。根據鋼聯統計，2023年新增高爐產能3633萬噸(影響產量1940萬噸)，淘汰高爐產能4078萬噸(42%在產產能)，預計凈新增產能影響產量貢獻820萬噸。
中國粗鋼產能充足，鋼廠可以調節產能利用率影響產量。而鋼廠產量主要取決于政策和利潤。2015-2019年鋼鐵行業供給側改革，產量受到去產能和采暖季限產抑制。2020-2021年在雙碳政策下，產量受到環保限產影響較大。22年雙碳政策讓位于復工復產政策，只有一季度采暖季限產，要求京津冀地區鋼廠產量同比下降30%。其余三個季度鋼廠生產主要以利潤和需求為導向，基本沒有受到行程限產的約束。同時在經濟疲軟背景下，政府兼顧防疫和經濟，盡量保企業開工；鋼廠披露前一年的產量將是后一年產量的上限，鋼廠上半年產量基本都是負增長，為了保證來年的產量額度，下半年盡量提產，完成產量額度。所以二、三季度中國粗鋼產量增速逐步修復，分別為-6.5%、-3.4%。
2023年中國粗鋼產量將是穩中有增的一年，對23年產量預估主要考慮以下幾點：一是明年穩增長年份，政府保開工，暫時沒有行政限產的預期，22年一季度因行政限產導致的產量降幅將在23年回歸。二是國內粗鋼產能相對充足，增產的瓶頸不在于產能，而在于利潤和需求。明年鋼廠利潤筑底回升的預期下，產量向上的彈性大。三是結合上半年原料低庫存和弱需求預期，鋼廠利潤或難走擴，疊加22年同期高利潤、高產量基數背景，23年上半年產量難以同比增長，而增量更大概率在23年下半年發生。根據22年前11月份產量，預估22年全年粗鋼和生鐵產量10.08億噸和8.62億噸 ，同比-2.4%和-0.8% 。2023年預估粗鋼和生鐵產量10.36和8.65億噸，同比分別+2.8%(2800萬噸)和+0.35%(300萬噸)。生鐵增幅低于粗鋼，主要考慮廢鋼對鐵礦石的供應逐步上升，鐵鋼比下降。
從螺紋鋼和熱軋卷板分品種產量看，22年螺紋鋼產量同比降幅較大。鋼聯樣本數據螺紋鋼產量累計同比下降11%，而熱軋卷板產量同比下降3%。螺紋鋼減產較大有廢鋼供應偏緊和需求偏弱的雙重因素影響。2021年螺紋短流程和長流程產量比例是13:87.23年短流程產量和長流程分別減產31%和7.8%。雖然短流程減幅較大，但因長流程產量占比大，整體看螺紋鋼減產主要還是長流程減產導致的。螺紋鋼和熱卷同屬于粗鋼下游產品，產量的相對變化主要取決于各自利潤情況。2021年之前呈現螺強卷弱格局。2021年由于出口支撐熱卷需求，卷強螺弱。2022年延續卷強螺弱的格局，但卷螺價差中樞有所下移。
展望2023年，預計卷螺價差大趨勢將延續回落，原因是螺紋鋼的供需預期好于熱卷。考慮上半年經濟活動依然受疫情干擾，廢鋼供應難以明顯緩解，螺紋產量依然受到電爐抑制。需求端，出口下滑預期或影響熱卷產量難有增量，而螺紋因地產行業改善，需求或有修復。
二、需求：大周期下行，23年需求同比改善
1、全球流動性退潮周期，23年外緊內松
2022年流動性呈現外緊內松特點。海外隨著美聯儲加息，流動性收緊；而國內延續寬松的貨幣政策，但由于國內防疫政策和地產行業下滑影響，國內信貸需求不足，出現寬貨幣，緊信用的局面。
展望2023年，海內外流動性依然是分化的一年。美國進入加息后半程，考慮到當前核心通脹水平依然較高，離2%的核心通脹目標還有很大距離，23年預期美國將保持較高利率水平，保證通脹處于下滑區間，或者說美國難以在23年進入降息周期。23年國內貨幣政策依然是偏寬松的一年。12月16日中央經濟工作會議指出“當前我國經濟恢復的基礎尚不牢固，需求收縮、供給沖擊預期轉弱、三重壓力依然較大”。意味著依然需要偏松的流動性環境支持經濟發展。同時貨幣政策方面提出“穩健的貨幣政策要精準有力”，“保持流動性合理充裕”，依然延續偏松表述。
2、投資端托底經濟，鋼材下游需求有同比改善預期
鋼材的下游需求，主要是地產、基建和制造業三大板塊，其中制造業包含了出口需求。同時投資、出口和消費是中國經濟的三大支撐，隨著中國經濟的轉型，投資端對經濟的貢獻逐步下降。但回顧歷史，穩經濟壓力較大時，投資端的增速都有較好表現。2022年錄得較低經濟增速，為完成2035年經濟翻一翻的總目標，后期經濟增速將有望向5%的均值水平回歸，在中國經濟完成轉型前，投資端依然是穩經濟不可缺席的抓手。
(1)地產行業需求同比修復
22年房地產行業下滑明顯，其中房地產投資前端比后端跌幅大。前11月，地產行業前端：房企拿地，新開工和銷售分別下滑54%， 39%， 23%；后端施工面積和竣工面積分別下滑6.5%和19%。
房地產因2020年下半年“三道紅線”政策出臺，地產行業融資受到約束，流動性開始趨緊；2021年下半年因地產公司不斷債券不斷違約，市場購房偏謹慎，地產銷售同比下滑明顯，影響地產行業現金流進一步收緊，21年四季度部分房企項目停工，施工面積同比下滑明顯。
2022年是政策拖底地產的一年，在“因城施策”的總基調下，央行降準降息，房貸利率下降；各個城市放寬購房條件；以及放松針對房企融資“三支箭”政策。但受到全年疫情的干擾，居民購房意愿和購房能力都受到抑制，前11月房屋銷售同比下滑39%。銷售慘淡，僅靠融資邊際改善和保復工的專項資金，地產行業流動性依然杯水車薪，三季度施工面積又下一臺階。
地產行業用鋼需求主要看新開工面積，其次參考施工面積和施工強度。22年前11月新開工面積11.2億平方米，同比下降39%。這個降幅是低于長期均衡趨勢的，明年大概率是向上修復，只是修復的幅度問題。新開工面積主要取決于銷售面積以及房企的土地庫存。從2019年開始，房企拿地持續下滑，22年更是下滑54%，意味著房企手里的土地庫存不高。并且往年銷售改善傳導至新開工有6-9個月周期，目前地產銷售暫無明顯改善，會拖累明年上半年新開工面積表現(22年上半年高基數)，地產行業用鋼需求增量預期主要在下半年。
(2)基建高增速或有小幅下滑
2022年基建是托底經濟的重要抓手，積極的財政政策支撐基建達到了較高增速，22年前11月累計增速11.6%，是2018年以來錄得最高的增速。基建的資金來源主要靠財政支出支持，22年在財政收支不平衡(減收擴支)的背景下，使用專項債和政策性金融工具，保證了基建較高的支出水平。12月6日的中央政治局會議指出“23年繼續實施積極的財政政策…。。積極的財政政策要加力提效”。同時12月16日中央經濟工作會議提出“保持必要的財政支出強度，在有效支持高質量發展中保障財政的可持續和地方政府債務風險可控”。
從財政支出的能力和意愿看，23年財政支出的能力依然受到財政收入的約束，或依賴政策性金融工具支撐。基建作為穩經濟的重要手段，地產增速存在此消彼長的關系。考慮地產下半年好轉，預計上半年基建發力明顯，下半年力度有所下滑。
(3)制造業需求回升
制造業對應是國內需求和出口需求。23年預計國內需求上升，出口需求下滑，整體有回暖預期。22年制造業保持較高增速，主要是出口需求支撐，22年前11月制造業同比增長9.3%。但也需注意到制造業增速前高后低，四季度增速環比下滑，從出口數據也可印證，10月出口同比增速轉為負值，11月份負值擴大。主要原因主要是國內疫情干擾，消費下行；其次是海外隨著美聯儲加息推進，出口下滑。明年國內發展的重心是擴大內需，預計整體制造業增速將再次回升。制造業行業用鋼需求比較大的是汽車、家電以及造船行業。
22年前11月汽車產量和銷量同比增長5.6%和3.3%，受益于政府對新能源汽車的補貼政策，汽車行業保持較高的增速，預計隨著新能源汽車對傳統汽車的迭代，汽車行業將保持正增長。22年前10月新接船舶訂單和造船完工量同比分別下跌39%和下跌3.6%，當前海運費已經高位下滑，預計較高的造船訂單難以維繼，造船完工量將跟隨下滑。家電行業屬于地產后周期，受到疫情和竣工面積下滑的拖累，家電行業表現較差。22年隨著地產行業的降幅收窄，以及保交樓項目的竣工，預計家電行業整體同比有改善預期。
(4)鋼材出口或跟隨海外需求下滑
22年前11月鋼材累計出口6194萬噸，同比增長0.4%。鋼材出口主要取決于出口利潤，而出口利潤由海內外需求的相對強弱決定。23年預期海外經濟進入衰退，而國內經濟是觸底回暖的一年，預計鋼廠出口或呈現同比下降的狀態。
三、成本和利潤：原料相對鋼材走弱，鋼廠利潤同比改善
2022年是近7年以來噸鋼利潤最低的一年，年度平均利潤107元每噸。鋼廠面臨高成本和弱需求的雙重壓力。原料端整體呈現供應偏緊狀態，原料成本居高不下。上半年因為俄烏沖突，導致鐵元素供應偏低；同時受制于疫情管控，蒙煤通關保持200車低位(往年平均水平5-600車)，主焦煤供應緊張，鐵水成本最高推升至3500元。雖然下半年原料供應環比改善，但今年2600元的最低鐵水成本也處于較高水平，高于2019-2020年均值水平。
從環比角度看原料供應已經環比改善，鐵礦石到港量達到了2400萬噸(鋼聯45港周度數據)的相對高位，同時防疫政策的放松，蒙煤日通關車數達到了900車的歷史高位。但短期原料的庫存依然偏低，同時鋼廠鐵水低位，鋼廠復產前，原料庫存壓力不大，也影響鋼材更容易走成本推升邏輯。
展望23年，鐵礦石供應有小幅增加預期，疊加海外經濟步入衰退周期，生鐵產量下滑，預計中國鐵礦石供應有增長預期。只是從海外發運季節性看，上半年發運量低于下半年，所以2400萬噸的到港量難以持續，進口礦到港量有先降后升預期，疊加上半年鋼廠復產預期，預計鐵礦石庫存上半年保持1.35-1.4億噸區間波動，庫存壓力不大；而下半年庫存中樞將高于上半年。
今年雙焦的核心在焦煤，焦炭的產能整體處于過剩狀態，焦煤偏緊，導致焦炭的產量難以上升。預期23年焦煤供應高位維穩。主焦煤隨著蒙煤通關上升，供應逐步緩解，并且不排除澳煤明年進口恢復的可能性；而配煤方面，政府保供政策的實施，預計國內煤炭產量整體維持高位。焦煤庫存重心將有所上移，年中或有加速累庫。
綜上所述，不管從原料端還是需求端，23年鋼廠利潤都是一個更有利走擴的環境，并且原料讓利相對確定。從節奏上看，上半年原料低庫存和弱需求組合，鋼廠利潤擴張依然有約束，而下半年原料累庫，終端需求有改善預期，利潤走擴的條件更有利。
四、總結：是牛市起點，還是熊市中繼？
需求周期決定商品的方向，成本決定商品的下限。23年是中國經濟觸底回暖的一年，鋼材需求會呈現同比改善。但中長周期需求更大概率是跟隨全球流動性退潮和國內地產周期向下；并且國內粗鋼產能和產量相對充足，以及鋼廠利潤筑底走擴，產量往上的彈性較大。預期鋼材供需雙增，供應彈性大于需求彈性。所以我們認為23年更貼近熊市中繼的場景，而不是牛市起點。風險在于如果出現行政限產政策，供需場景得重新評估。
23年螺紋鋼期貨價格波動區間參考3000-4500元每噸，受成本下移影響，價格低點或低于22年，從全年價格波動節奏看，價格前高后低。策略上建議關注螺煤比走擴策略，以及上半年逢高做空機會。價格走勢的主要邏輯是：
1、上半年低利潤+低產量+強預期組合或產生價格高點
需求弱現實和原料低庫存，鋼廠利潤難以走擴。低利潤和弱需求，鋼廠更愿意維持低產量，鋼廠生產意愿不足，庫存難以大幅上升。同時宏觀需求無法證偽，低庫存和強預期組合(估值低狀態)，價格更容易上漲。
2、年中淡季高庫存+弱需求組合，價格易跌難漲
在需求上半年低，下半年高的假設下，上半年鋼材庫存難以有效去庫，年中庫存壓力開始凸顯，疊加原料庫存累庫，利潤從原料向鋼材傾斜，鋼廠增產預期下，鋼材去庫預期更悲觀。價格或面臨下跌壓力，回調的幅度取決于成本松動和下半年需求預期。
3、“金九銀十”高庫存+需求轉好組合，需求決定價格彈性
目前市場普遍預期是下半年鋼材需求實質性好轉，但同時原料供應大概率緩解，成本下移，鋼廠利潤修復后，高產量會對價格形成抑制。如果年中價格有所回落，高庫存跟隨需求好轉而去庫，價格將向上修復。往上的彈性取決于下半年需求和去庫預期。
（文章來源：廣發期貨）