摘要
市場已經來不及交易美豆種植進度，甚至恨不得跳過天氣炒作直接交易豐產，市場如此的學習能力以及提前量布置，可能任何反彈都是好的機會。
(相關資料圖)
1
技術面
首先本輪下跌的原因是管理基金凈多單的變化，直接并且直觀。
其中美豆已經是相對偏強了（美豆油美豆粕另說），其中美玉米的凈多頭持倉最早在今年三月中已經轉負，截至寫作時數據披露大豆凈多單兩萬張左右，但是在上周的后三個交易日繼續下行狀態下，美豆管理基金凈多單也已經轉負。
圖：美豆管理基金季節性
數據來源：CFTC，中糧期貨研究院整理
圖：美玉米管理基金季節性
數據來源：CFTC，中糧期貨研究院整理
至于管理基金凈多頭與美豆走勢的相關性，做過歷史回測的也不難發現其規律。相關性長期有效，因此也常作為跟蹤指標之一。
圖：美豆連續與管理基金
數據來源：CFTC，WIND， 中糧期貨研究院整理
2
基礎面
技術面對于本輪下跌走勢的解釋力度相對直觀，但是背后邏輯驅動仍然是基礎面的預期變化。如今的農產品市場交易者遞進式的注入新作物年度大豆豐產的預期，并且形成了農產品總體價格中樞將會逐步下移的預期，這個預期其實并非在近期才形成，我三月份的文章中已經講到了大豆豐產預期，對應這產量和庫存的逐年累加，并在此基礎上對應著價格的下跌以及市場定價大豆種植可能達到的虧損程度。
對于這種預期，在農產品領域缺乏像金融行業預期對應時間序列變化數據，就像是FOMC基本上會每周去調整未來的加息路徑，對應農產品市場并未有一個相對公正公開公信的高頻供需預估（USDA的月度數據頻率還是相對較低，或者對于未來的預測還不夠久遠），因此部分行情超出預期可能是我們暫時沒有跟上市場的中性預估更新。
上文技術面章節中提到的大豆管理基金凈頭寸相對玉米偏強，是有三峰拉尼娜現象影響下的阿根廷再度大幅減產支撐，最新的USDA五月預估仍然認為阿根廷產量有2700萬噸（目前阿根廷布交所最新預估在2100萬噸），因此之前美豆舊作7月合約一直在14~15的區間運行，區間均勢被美豆種植進度以及后續的豐產預期打破，并打破前期區間下沿直奔13塊，新作11月合約已經跌破12塊。
現在是炒作新舊作供需預期交替的時間節點，目前是由緊張轉向寬松，這得益于大豆的季產年銷的特點（因此棕櫚油方面近期顯得缺乏交易題材）。
首先是由緊縮轉向寬松預期背景下，近期行情變化的歷史回測。
圖：美國及全球大豆供需年度調整
數據來源：PSD，中糧期貨研究院整理
以上是USDA5月供需的歷史過往數據，因為5月報告是第一次對于新年度進行展望，在此基礎上市場會將新舊作供需進行比較，針對新作的預估為之后一年的供需定調。
當前狀態最像2014年，2013年5月針對13/14年度的預估也是由緊張走向寬松的，但是13/14年度的美國表最終是逐漸趨緊，以及全球庫銷比增加也不及預期。在13/14作物年度的鋪墊下，14/15年度的第一份USDA預估便是現在的鏡像狀態，美國的庫銷比新舊作增幅超10%以上，全球庫銷比新舊作增幅超6%。近些年不可忽視的趨勢是美國大豆產量在全球的比重由00/01年的46%下調至本次預估的31%，即CBOT雖然擁有豆系的定價權，但是定價權在弱化南美升貼水成為市場更多談論的聲音。
圖：舊作七月合約
數據來源：WIND，中糧期貨研究院整理
圖：7-11價差
數據來源：WIND，中糧期貨研究院整理
以上是今年和14年的對比，舊作單邊方面可以發現今年的市場反應更快，一方面是宏觀方面的影響，三月中下旬的下跌包括原油端的向下牽引以及銀行端的系統性風險對于農產品的影響，另一方面還有對于巴西豐產背景下的中國采購進度放緩，巴西貼水下探帶領CBOT盤面走弱，并且我們不能忽視市場的學習能力。
月間價差方面，現在的7-11在140左右，而14年的7-11高點在260左右，這邊的背景正如之前提到的美國的大豆產量占比在逐步走低，并且在美豆新作上市前巴西豆成為全球的主力供給，14年的巴西產量不到9000萬噸但是今年的巴西產量超過1.5億噸，因此舊作方面的緊張程度并不突出，對應的7-11價差也難以再度走高至當年水準，14年的高點在4月中見到并且本年度的高點也在4月中，大致170，上方有限。
其次是未來相對長期的展望。如果根據歷史回溯確定了后續走弱的方向，那么剩下的問題便是跌幅可以有多深，以下的展望過于理想化，只是一個粗略的測算（或者說是一個模糊的正確）。
圖：主產國及全球產量同比變化
數據來源：PSD，中糧期貨研究院整理
圖：美豆期貨連續與年度種植成本比較
數據來源：USDA，中糧期貨研究院整理
根據USDA/ERS給出的97年之后的種植成本對應盤面計算種植利潤，種植利潤最差的時期是01/02年左右最大虧損在30%，這個時期還對應著亞洲金融危機以及CRB指數持續幾年走低，南美產量增幅明顯。
考慮到如此大幅虧損的歷史背景和距今時間過長，即使是2008年的金融危機也沒有出現這樣大幅度長時間的種植虧損，近些年在持續虧損狀態下，美國農民出現了明顯的抵抗情緒，最直接的體現便是19/20年度的種植面積萎縮，因此我們認為常態化農民能承受的虧損在15%，并且持續時間不會超過三年，后續定價需要錨定的23/24和24/25年度的美豆種植成本。
（文章來源：中糧期貨）