5月以來，國際黃金價(jià)格振蕩下行，將3—4月的漲幅回吐了大部分。為何黃金價(jià)格出現(xiàn)較大幅度的回調(diào)呢？主要的原因還是美國經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，而通脹又存在黏性，實(shí)際利率隨著美聯(lián)儲(chǔ)7月加息預(yù)期的升溫而上升。此外，從避險(xiǎn)屬性來看，3月爆發(fā)的銀行業(yè)危機(jī)對金融市場的沖擊逐漸淡化，而長時(shí)間的俄烏沖突對市場影響鈍化，俄羅斯內(nèi)部“叛亂”事件曇花一現(xiàn)。對黃金價(jià)格有支撐的僅有去美元下的各國央行購金行為。

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展望后市，在美國經(jīng)濟(jì)減速背景下，就業(yè)市場和通脹溫和降溫，名義利率會(huì)逐步觸頂，黃金價(jià)格中期上行趨勢還會(huì)持續(xù)。尤其是7月加息落地之后，金價(jià)有望回歸上漲。在當(dāng)前溫和滯脹背景下，權(quán)益資產(chǎn)存在潛在的下行風(fēng)險(xiǎn)，黃金在投資組合中降低β風(fēng)險(xiǎn)的作用會(huì)繼續(xù)發(fā)揮，增加黃金的投資需求。

美國經(jīng)濟(jì)存在韌性，美元長端利率回升

從黃金的金融屬性來看，實(shí)際利率決定了黃金價(jià)格的中長期走勢。通常來說，10年期美債收益率作為金融市場無風(fēng)險(xiǎn)利率的錨，除通脹預(yù)期后的通脹保值債券收益率（TIPS），也就是美元實(shí)際利率，可以反映真實(shí)的資金成本。實(shí)際利率是投資者可以獲得的最安全的通脹調(diào)整后的回報(bào)。若實(shí)際利率較高，即經(jīng)通脹調(diào)整后的無風(fēng)險(xiǎn)收益較高，則其他高風(fēng)險(xiǎn)收益資產(chǎn)對投資者的吸引力就會(huì)降低，反之亦然。

從年初至今，市場普遍認(rèn)為持續(xù)偏高的利率環(huán)境會(huì)導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)在二季度發(fā)生衰退，且3月爆發(fā)的銀行業(yè)危機(jī)進(jìn)一步助長了這種預(yù)期。然而，實(shí)際情況是，雖然美國經(jīng)濟(jì)增速雖然在放緩，但是二季度部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)反而開始回升，這使得反映經(jīng)濟(jì)增長的長端利率觸底回升，衡量美元實(shí)際利率的10年期TIPS收益率反彈，對5—6月的黃金價(jià)格有抑制作用。截至6月27日，10年期TIPS收益率反彈至1.57%，此前在4月6日下降至1.06%，創(chuàng)下年內(nèi)最低紀(jì)錄，因歐美銀行業(yè)危機(jī)引發(fā)市場對歐美經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。

二季度回暖的主要是房地產(chǎn)市場。二季度以來，以美國新屋開工和成屋銷售為代表的一系列指標(biāo)持續(xù)回暖，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)最新預(yù)測在連續(xù)8個(gè)季度下滑后，住宅投資有望在今年二季度為美國GDP貢獻(xiàn)正增長。鑒于美聯(lián)儲(chǔ)一年多來已累計(jì)加息500BP，住宅投資在加息周期尚未結(jié)束時(shí)提前轉(zhuǎn)正，這與歷史經(jīng)驗(yàn)是背離的。從歷史來看，在GDP的組成部分中，住宅投資的負(fù)增長歷來是美國經(jīng)濟(jì)衰退的最佳預(yù)警信號(hào)。

制造業(yè)景氣度下行，但是耐用品新增訂單在5月超預(yù)期回升，這意味著制造業(yè)需求出現(xiàn)環(huán)比改善。5月，美國耐用品訂單量環(huán)比增長1.7%，且4月數(shù)據(jù)由增長1.1%上修為1.2%，耐用品訂單量已連續(xù)3個(gè)月增長。剔除交通部門的核心耐用品訂單量增長0.58%，預(yù)期為持平，前值下修至下降0.62%。

對美國經(jīng)濟(jì)增長影響最大的居民消費(fèi)增速在放緩，但尚未出現(xiàn)負(fù)增長，甚至6月消費(fèi)者信心指數(shù)隨著就業(yè)市場持續(xù)穩(wěn)定而反彈。6月，美國密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)反彈至63.9點(diǎn)，高于去年同期的50點(diǎn)。居民消費(fèi)存在韌性的原因是2020—2021年，美國等國家的政府向家庭提供了數(shù)萬億美元的財(cái)政援助，美國居民資產(chǎn)負(fù)債表改善，且當(dāng)前美國居民就業(yè)依舊穩(wěn)健，這導(dǎo)致居民消費(fèi)支出增速放緩并不是很快。

美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，短端利率反彈

從我們分析的模型來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息與否取決于通脹，降息取決于就業(yè)。二季度，美國通脹雖然已經(jīng)有所緩和，但通脹壓力持續(xù)高企，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為通脹上行風(fēng)險(xiǎn)依然存在，將通脹率恢復(fù)到2%還有很長的路要走。鮑威爾在6月議息會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)上表示，美聯(lián)儲(chǔ)只看到了服務(wù)業(yè)通脹回落的“早期跡象”。非住房服務(wù)業(yè)通脹回落的關(guān)鍵是勞動(dòng)力市場狀況走軟。在核心PCE的下降方面沒有看到太多進(jìn)展，美聯(lián)儲(chǔ)希望看到這一數(shù)據(jù)明顯下降。

穩(wěn)健的勞動(dòng)力市場可能導(dǎo)致通脹回落會(huì)很緩慢。從ISM 制造業(yè)PMI來看，就業(yè)指標(biāo)在5月份繼續(xù)改善，其中制造業(yè)就業(yè)指標(biāo)反彈至51.4%。從薪資增長來看，5月非農(nóng)部門平均時(shí)薪環(huán)比增速雖然回落至0.2%，但還是處于增長的態(tài)勢，就業(yè)市場處于溫和降溫中。

從利率角度來看，芝商所FedWatch工具顯示，美聯(lián)儲(chǔ)在7月加息25個(gè)基點(diǎn)的概率達(dá)到77%，這意味著7月美聯(lián)儲(chǔ)大概率還將加息，帶動(dòng)對政策利率敏感的2年期美債收益率反彈至4.74%，此前在5月初一度跌破4%。短端利率反彈帶動(dòng)美元匯率走強(qiáng)，而美元匯率走強(qiáng)壓制黃金價(jià)格，因黃金的貨幣屬性對應(yīng)黃金對美元體系的替代性，二者存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

市場避險(xiǎn)情緒降溫，黃金投資需求回落

3月，歐美銀行業(yè)危機(jī)一度觸發(fā)了市場避險(xiǎn)情緒，從而帶動(dòng)黃金的投資需求上升，黃金價(jià)格由此出現(xiàn)了3—4月的反彈。然而，5月以來，各項(xiàng)指標(biāo)顯示由歐美銀行業(yè)危機(jī)帶來的恐慌逐步消散，美元流動(dòng)性由緊張轉(zhuǎn)為寬松，反映市場恐慌的VIX指數(shù)在6月27日下降至13.74點(diǎn)，3月歐美銀行業(yè)危機(jī)時(shí)一度攀升至26.52點(diǎn)。避險(xiǎn)需求的減弱導(dǎo)致全球最大的黃金ETF持有的黃金量持續(xù)下降，6月27日下降至925.66噸，低于去年同期的1056.4噸，也低于5月22日創(chuàng)下的最高紀(jì)錄943.89噸。

數(shù)據(jù)線上，衡量銀行間融資緊張程度和金融系統(tǒng)流動(dòng)性狀況的重要指標(biāo)——美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購（ON RRP）的使用規(guī)模跌至一年來低谷。6月15日，共有103家參與機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)的ON RRP中合計(jì)投放1.992萬億美元，總規(guī)模自去年6月2日以來首次跌破2萬億美元，且較去年12月30日的創(chuàng)紀(jì)錄高位2.554萬億美元減少5620億美元，降幅達(dá)22%。

綜上所述，短期來看，美國經(jīng)濟(jì)存在韌性，且美國通脹黏性很強(qiáng)，除非美聯(lián)儲(chǔ)提高通脹容忍度，否則在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫的背景下，美元長端和短端利率同步反彈，帶動(dòng)美元實(shí)際利率回升抑制黃金的投資需求，導(dǎo)致黃金價(jià)格回落。而金融市場恐慌情緒的緩和，進(jìn)一步降低了避險(xiǎn)需求對黃金的支撐。目前去美元背景下，各國央行購金和增加黃金的儲(chǔ)備資產(chǎn)配置對金價(jià)有支撐。

中長期來看，高利率導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)并沒有消散，四季度大概率會(huì)出現(xiàn)，這意味著美元名義利率即將觸頂，黃金還存在配置價(jià)值，投資者可以運(yùn)用芝商所旗下的微型黃金期貨合約（MGC）進(jìn)行資產(chǎn)配置。境內(nèi)投資者可以配置人民幣計(jì)價(jià)的黃金期貨，因人民幣貶值導(dǎo)致人民幣計(jì)價(jià)的黃金跌幅小于美元計(jì)價(jià)的黃金。芝商所微型黃金合約(MGC)為個(gè)人投資者量身定制，與較大規(guī)模的黃金和白銀期貨合約相比，資本投入和保證金更低，交易費(fèi)用也更低，但靈活性、安全性和保障性相同。（作者單位：廣州金控期貨）

本文內(nèi)容僅供參考，據(jù)此入市風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)

（文章來源：期貨日報(bào)）