【資料圖】

國內宏觀經濟小組

張靜靜S1090522050003 首席

張秋雨S1090519010001 組長

羅 丹報告聯系人 研究員

報告發布時間：2023年1月19日

文|招商宏觀張靜靜團隊

核心觀點

份額：我國出口份額優勢依然存在。1）從目前公布的數據看，我國出口份額優勢依然存在，自2022年8月份以來，全球整體貿易量的萎縮開始成為影響我國出口的主要拖累點。2）市場上對我國與歐盟主要國家的生產替代效應討論頗多，普遍認為中國對歐盟出口存在較大的生產替代效應。從數據上看，這個替代效應并不大。對于2023年，俄烏沖突未解決之前，歐洲確實還面臨較嚴重的能源危機，但這并不會使得我國出口貿易份額出現大幅提升。

結構：東盟對我國進口需求依然取決于全球需求。1）東盟多個國家是典型的出口依賴型國家，東盟對中國的進口主要取決于全球對東盟的進口需求。2）關于東盟與我國在出口貿易上的替代與合作問題，從目前的數據上看，我國與東盟更多的是產業鏈合作關系，東盟的出口增速提高也會帶動其對中國的進口增速上升。

降幅：出口增速回落幅度主要還是看歐美經濟衰退程度。與市場上的多數觀點類似，我們同樣推斷2023年的出口增速會明顯回落，但對出口具體增速相對樂觀（以美元計價的年出口增速在1%-3%之間）。對于美國，核心通脹見頂回落的信號明顯，距離美聯儲調整政策基調的時間越來越近。2023年美國經濟大概率呈現“衰退”→“逐漸復蘇”的態勢。對于歐洲，歐盟工業生產指數表現并沒有市場預估的那么弱。美國和歐洲對我國的進口需求會呈現“先低后高”趨勢。

行業差異：對工業企業營業收入和營業利潤的差異性影響。1）38個細分行業中有17個行業的營業收入和出口額存在顯著的正相關關系，這些行業占總收入的比重約為56%，有7個行業的營業利潤和出口額存在顯著的正相關關系，這些行業占總利潤的比重約為35.6%。2）2023年出口回落對中游裝備制造業和下游勞動密集型行業的營業收入增長影響較大，對中游裝備制造業行業的營業利潤增長影響較大。

政策影響：經驗上，出口增速下滑較快時，貨幣政策更寬松。出口增速表現不好時，凈出口對GDP的增長貢獻率會明顯減弱，此時為了促使資本形成和消費支出更有力地拉動經濟，貨幣政策更傾向于寬松。觀察2008-2022年降息政策推出的時間點，出口增速下滑較快時，降息和降準操作頻繁，尤其是出口增速連續多月處于低位或為負時，降息和降準頻率更高。

正文

一、出口回落的幾個事實

1、我國出口份額優勢依然存在

2020Q2-2022Q1國內防疫政策“保生產而非保需求”的傾向使我國出口份額大幅提升，按WTO公布的數據計算，2018年和2019年，我國出口總額占全球出口總額比重平均約為14%和14.4%，2020年和2021年這一比重上升到15.8%和16.3%。盡管2022年Q1以來全球貿易增速開始下滑，我國出口份額優勢依然高于疫情前水平，這也是2022年上半年我國能在全球需求整體走弱的態勢下保持較高出口增速的主要原因。從目前公布的數據看，我國出口份額優勢依然存在，自2022年8月份以來，全球整體貿易量的萎縮開始成為影響我國出口的主要拖累點。

歐洲能源危機以來，市場上對我國與歐盟主要國家的生產替代效應討論頗多，普遍認為中國在高端機械、化工、汽車等領域對歐盟出口存在較大的生產替代效應。從主要的供應鏈生產邏輯和我國產品相對優勢來說，我國勢必在某些商品上對歐盟出口存在一定替代效應，但從數據上看，這個替代效應并不大。

這主要有三方面原因：一是，能源危機對歐盟的制造業生產的負面影響并沒有市場上認為的那么大，歐盟的制造業生產指數也并未在能源危機以后出現明顯的下滑態勢，制造業替代這一說法可能站不住腳；二是，歐盟的資本品生產指數的確在能源危機后出現了“大落大起”，但我國的資本品出口并未在這一時期出現明顯增長，因此談不上替代效應；三是，歐盟中間品的生產才是受能源危機影響最大的一環，中間品生產指數出現明顯回落，但這個出口份額并不是主要由我國出口替代的，而是東盟。歐盟出口份額下降以來，東盟出口份額出現明顯上升，我國出口份額并沒有出現進一步走高。

換言之，歐洲能源危機對我國整體出口的負向影響大于正向影響。由于歐盟是我國主要的出口貿易伙伴，歐盟生產需求萎縮會明顯減少從我國的進口貿易額，而這個影響遠遠大于我國對歐盟生產替代產生的出口份額上升效應。

這也意味著，對于2023年，俄烏沖突未解決之前，歐洲確實還面臨較嚴重的能源危機，但這并不會使得我國出口貿易份額出現大幅提升。

2. 東盟對我國進口需求依然取決于全球需求

得益于我國積極參與區域貿易，持續深化與東盟的經貿合作，東盟對我國的進口需求較為旺盛，2022年我國對東盟出口額為5710億美元，出口增速約18.7%，遠高于對歐美日等多個發達國家或地區的出口增速。2023年是RCEP生效的第二年，東盟依然會是我國主要的出口目的地，但出口增速優勢會弱于2022年。這主要是因為，東盟多個國家是典型的出口依賴型國家，東盟對中國的進口主要取決于全球對東盟的進口需求。

市場上討論更多的是東盟與我國在出口貿易上的替代與合作關系，從數據上看，我國與東盟更多的是產業鏈合作關系，東盟的出口增速提高也會帶動其對中國的進口增速上升。2022年，東盟出口份額的提高主要是替代了部分歐洲生產，之所以出現東盟替代歐盟生產而非中國替代歐盟生產的情況，我國2022年疫情形勢嚴峻，疫情防控政策嚴格占了較大因素。2023年，我國疫情防控政策徹底放開，在未出現新的“黑天鵝”事件時，三者之間的生產替代效應會逐漸變小。

從長期來看，產業轉移可能造成我國與東盟之間在出口貿易上存在競爭關系，但就短期而言，我國與東盟之間的產業鏈合作關系依然占據主要地位，對東盟的出口依然會是2023年我國出口的主要結構性亮點。不過，從貿易額體量和出口份額看，2023年我國出口增速的大小不會主要取決于東盟國家出口對我國出口替代效應的大小。與之相反，東盟的出口能明顯帶動我國出口增速的提高。

3、出口增速回落幅度主要還是看歐美經濟衰退程度

當全球貿易量出現萎縮后，我國對歐美等發達國家的出口增速快速回落，這直接導致我國整體出口增速下滑。2022年我國出口到美國、歐盟和東盟的貿易額占我國整體出口貿易額的比重分別為16.2%、15.6%和15.8%。盡管從2022年下半年的時間趨勢上看，我國對東盟的出口比重已超過美國和歐盟，但就像前文中提到的，東盟對我國的進口需求依然取決于全球需求，所以這一比重的提高并不能決定我國整體出口增速的變化趨勢。從歷史數據上看，歐元區制造業PMI和美國制造業PMI與我國出口增速變化趨勢較為一致，這也就意味著，2023年我國出口增速回落幅度大小依然很大程度上取決于歐美經濟衰退程度。

市場上普遍認為2023年我國的出口增速會下一個大臺階，甚至認為出口增速會表現極差。我們同樣推斷2023年的出口增速相對于2022年來說會明顯回落，但對出口增速的具體變化相對樂觀，我們認為2023年出口增速依然會保持正增長（以美元計價的年增速在1%-3%之間），呈現“先低后高”的趨勢。

海外“與疫情共存”的措施主要傾向促消費而非保生產，2022年發達國家PMI指數回落態勢明顯，能源危機、地緣沖突、加息預期等多個因素的疊加使得IMF和OECD等機構先后分別下調2023年的全球經濟增速。我們認為，目前來看美國和歐元區國家生產恢復能力確實較弱，但并不意味著2023年全年都處于經濟衰退期。對于美國，核心通脹見頂回落的信號明顯，距離美聯儲調整政策基調的時間越來越近。一旦美聯儲結束加息，消費支出和私人投資將進入反彈通道，2023年美國經濟大概率呈現“衰退”→“逐漸復蘇”的態勢。對于歐洲，受限于能源供給壓力，歐元區制造業PMI在今年10月份下降到枯榮線以下，但歐盟工業生產指數表現并沒有市場預估的那么弱，歐洲對我國的進口需求最晚會在2023年四季度出現反彈。

二、出口增速回落產生的具體影響

1、對工業企業營業收入和營業利潤的差異性影響

我們在《哪些行業受外需影響掣肘最大？——12月進出口點評中》提到，全球PMI趨勢下行、美國去庫存等領先指標均表明海外需求市場持續萎縮的概率較大。對于2023年上半年來說，國內疫情防控政策已放開，供應鏈效率會進一步提速，但外需萎縮的確還會持續，再加上2022年上半年基數較高，我們推測2023年上半年出口增速均較低。從前文的分析和闡述也可以推斷，2023年整體出口增速回落趨勢已定。在這種情況下，我們探究了出口對工業企業各行業的具體影響，試圖判斷2023年哪些行業會受外需影響更大。

我們通過2022年的工業企業營業收入、工業企業營業利潤和工業企業出口交貨值的數據，測算出工業企業38個細分行業中有17個行業的營業收入和出口額存在顯著的正相關關系，這些行業占總收入的比重約為56%，其中食品制造業、化學原料和化學制品制造業、非金屬礦物制品業、皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業電氣機械和器材制造業、計算機、通信和其他電子設備制造業、儀器儀表制造業行業和汽車制造業的營業收入增長與出口額的增長相關系數超過0.8；橡膠和塑料制品業、專用設備制造業、有色金屬冶煉和壓延加工業、金屬制品、機械和設備修理業、紡織業、紡織服裝、服飾業、印刷和記錄媒介復制業、文教、工美、體育和娛樂用品制造業的營業收入增長與出口額的增長相關系數超過0.6。

另外，有7個行業的營業利潤和出口額存在顯著的正相關關系，這些行業占總利潤的比重約為35.6%，其中化學原料和化學制品制造業、有色金屬冶煉和壓延加工業、儀器儀表制造業、文教、工美、體育和娛樂用品制造業和汽車制造業的營業利潤增長與出口額的增長相關系數超過0.5。

以此可以推斷，2023年出口回落對中游裝備制造業和下游勞動密集型行業的營業收入增長影響較大，對中游裝備制造業行業的營業利潤增長影響較大。

2、出口增速下滑較快時，貨幣政策更寬松

出口增速表現不好時，凈出口對GDP的增長貢獻率會明顯減弱，此時為了促使資本形成和消費支出更有力地拉動經濟，貨幣政策更傾向于寬松。觀察2008-2022年降息政策推出的時間點，出口增速下滑較快的時間段里，降息和降準的操作比較頻繁，尤其是出口增速連續多月處于低位或為負時，降息和降準頻率更高，如2008年末、2012年中和2015年。從降息的具體政策來看，大部分時間里是多種政策組合搭配（下調MLF、LPR、逆回購利率），其中逆回購利率下調時間相對更早。此外，從降準的具體政策來看，2018年以前均是采取普遍降準，2018年以后開始定向降準和普遍降準相結合，并且降準間隔時間相對縮短。

風險提示：

疫情形勢超預期；海外經濟下滑幅度超預期。