文|招商宏觀張靜靜團隊

核心觀點

(相關資料圖)

消費和購房主要是居民行為，底層邏輯在居民部門的兩張表。系列報告第一篇，我們研究了居民現金流量表、消費復蘇、超額存款、通脹等問題。本篇是系列報告第二篇，我們聚焦居民資產負債表、房地產的經濟意義和前景等問題。

過去一年，房地產和金融資產的價格下跌沖擊了居民資產端，居民部門在調整資產結構的同時，既收斂了負債端敞口，也縮減了消費支出，對應了過去一年的經濟下行、信用收縮、居民部門杠桿率滯漲。相應的，居民存款超額增長主要是資產配置結構調整的結果，最大貢獻項是房地產減配，其次是金融資產減配，消費行為的貢獻則相對次要。

這與上世紀90年代初發生在日本的資產負債表衰退在原理上有相似之處。 相對有利的情況是，占據我國居民資產端67%的房地產價格跌幅暫時不大，跌幅較大的金融資產占居民資產端的比重不到2%，因此提前還貸的現象尚不普遍，存款得以超額積累，對消費支出的影響也在可控范圍內，尚沒有形成衰退式循環。這意味著，隨著防疫和房地產政策優化調整，今年經濟溫和復蘇的基礎仍然是扎實的。

在第一篇報告中我們指出，消費主要是一個流量問題，居民收入有決定性意義；次要是一個行為問題，消費傾向也有一定影響。 這意味著在當前形勢下，修復地產鏈景氣度將在兩個方面有利于消費恢復：一是修復資產負債表，主要看需求側政策；二是修復現金流量表，主要看供給側政策。這也意味著，房地產對今年經濟景氣度的影響力更在地產鏈本身的經濟占比之上。

可以說，今年居民消費的復蘇前景，一半與疫情形勢是否平穩有關，一半與房地產景氣度能否修復有關，我們對此繼續抱以溫和而積極的預期。要注意的是，上述觀點與“房價過度上漲擠出一般消費”的邏輯并不沖突，只是當房價運行于周期的不同相位，邏輯的相對優勢不同，對消費的影響也猶如鐘擺。

正文

消費和購房主要是居民行為，底層邏輯在居民部門的兩張表。系列報告第一篇，我們研究了居民現金流量表、消費復蘇、超額存款、通脹等問題。本篇是系列報告第二篇，我們聚焦居民資產負債表、房地產的經濟意義和前景等問題，同時更新報告數據至2022年全年。下一篇，我們將聚焦不同居民群體的兩張表狀態，探討消費/房地產的結構性問題。

一、2022年，居民資產負債行為的變化與啟示

過去一年，房地產和金融資產的價格下跌沖擊了居民資產端，居民部門在調整資產結構的同時，既收斂了負債端敞口，也縮減了消費支出，對應了過去一年多的經濟下行、信用收縮、居民部門杠桿率滯漲。相應的，居民存款超額增長主要是資產配置結構調整的結果，最大貢獻項是房地產減配，其次是金融資產減配，消費行為的貢獻則相對次要。積極發現則在于，當前居民存款仍在大量積累，提前還貸的現象也尚不普遍，這降低了短期內發生資產負債表衰退的風險，也意味著在防疫調整和房地產政策支持下，今年經濟溫和復蘇的基礎仍然扎實。

1、資產端：少配房地產、權益資產，增配存款、固收資產

1）增配存款：根據“金融機構信貸收支表”中的“本外幣境內住戶存款”，將超額存款定義為“居民存款相對于原有路徑的提升幅度”，對比19-21年和22年的居民存款增長路徑，2022年居民的超額存款約為7.4萬億。

根據“全國居民人均消費支出”和“人均可支配收入”，將消費傾向定義為“支出/收入”，2022年居民消費傾向較19年和20-21年的路徑進一步下降，導致消費支出少增約1.35萬億。要注意，下文基于負債端的測算顯示居民的超額一般消費貸為-7000億，這意味著消費傾向下降帶來的“超額儲蓄”只有6500億，貢獻了超額存款的9%。

2）少配房地產：2022年商品房銷售額較19-21年的路徑超額下降了6.0萬億，按照40%的首付比例計算，對應2.4萬億的首付款，貢獻了超額存款的33%。

3）少配金融資產（減配權益，增配固收）：基金業協會數據顯示，去年3季度末資管規模較21年同期少增6.4萬億，公募和私募基金各少3萬億；公募基金中，上半年機構投資者持倉多增0.2萬億，個人投資者少增2萬億，推測資管規模少增主要是由個人貢獻，公募和私募的少增幅度相近。排除市值影響，2022年公募基金總份額較20-21年少增0.98萬億份，按平均每份凈值1.12計算，對應少增1.1萬億個人配置資金。結構上，混合型%2B股票型少增1.4萬億份，債券型+貨幣型基金多增0.4萬億份。預計公募+私募合計少增2萬億以上，貢獻了超額存款的30%左右。

上述因素合計貢獻了超額存款的72%，另有28%（2萬億）可能與居民直接少配股票、減少實體經營投資等有關，可見超額存款主要是居民資產配置結構調整的結果，消費行為的貢獻相對次要。

2、負債端：減少房貸、消費貸，小幅增加經營貸

根據“金融機構信貸收支表”中的“本外幣境內住戶貸款”，對比19-21年路徑，2022年居民超額貸款為-3.9萬億。

1）房貸少增：2022年居民的超額消費貸為-4.73萬億。消費貸的結構數據目前更新到去年3季度，以當時數據為準，超額消費貸為-3.55萬億，其中超額房貸為-2.8萬億；去年3季度末度商品房銷售額超額下降了4.6萬億，按照60%的貸款比例，對應2.76萬億的房貸，二者僅有400億的差距。

2）一般消費貸少增：按照3季度末的數據線性外推，扣除消費貸中的房貸部分，2022年居民的超額一般消費貸約為-1.0萬億。考慮到過往消費貸可能有30%左右進入房地產市場，真正用于一般消費支出的超額消費貸為-7000億。

3）經營貸平穩增長：2022年居民的超額經營貸為0.92萬億，主要是相對19年超額增長，與20-21年的增長路徑基本持平。考慮到消費貸和經營貸都存在流入房地產的情況，估計消費貸少增和經營貸多增對“隱形房貸”的影響有限。這一結果的積極信息是，去年房貸超額減少主要與新房銷售超額減少有關，提前還貸的規模不超過存量的1%。

總的來說，2022年的房價和金融資產價格下跌，沖擊了居民資產端，導致居民部門在調整資產結構的同時，收斂了負債端敞口、縮減了消費支出，這與上世紀90年代初發生在日本的資產負債表衰退在原理上有相似之處。相對有利的情況是，占據我國居民資產端67%的房地產價格跌幅暫時不大，跌幅較大的金融資產占居民資產端的比重不到2%，因此提前還貸的現象尚不普遍，存款得以超額積累，對消費支出的影響也在可控范圍內，尚沒有形成“資產價格下跌-主動縮減負債-居民存款減少-消費支出下降-經濟壓力加大-資產價格進一步下跌”的衰退循環。這意味著，隨著防疫和房地產政策優化調整，今年經濟溫和復蘇的基礎仍然是扎實的。

二、統領兩張表，房地產的經濟影響力超越地產鏈本身

1、修復地產鏈景氣度將在兩方面有利于消費恢復

在第一篇報告中我們指出，消費主要是一個流量問題，居民收入有決定性意義；次要是一個行為問題，消費傾向也有一定影響。這意味著在當前形勢下，修復地產鏈景氣度將在兩個方面有利于消費恢復：一是修復現金流量表，地產鏈的經濟占比高、涉及范圍廣，基于投入產出表測算的直接經濟占比不低于20%，因此修復地產鏈有助于降低失業率、提升收入；二是修復資產負債表，房地產占據居民資產端價值的67%，而去年70大中城市新建商品住宅和二手住宅價格分別下跌2.3%和3.8%，房價止跌有助于穩定居民資產端，進而有利于提升消費傾向。

這也意味著，房地產對今年經濟景氣度的影響力更在地產鏈本身的經濟占比之上。這種影響力，就像去年2季度疫情所顯示的，上海對全國經濟的貢獻度遠不止其GDP占比的4%。要注意，上述觀點與“房價過度上漲擠出一般消費”的邏輯并不沖突，只是當房價運行于周期的不同相位，邏輯的相對優勢不同，對消費的影響或正或負也猶如鐘擺。

定量看，2019年以來的消費降速，居民收入下降和消費傾向下降的貢獻各為60%和40%，這一結果與前3季度的74%和26%稍有不同，主要是4季度疫情沖擊和房價下跌對居民消費傾向造成了更大影響。可以說，今年居民消費的復蘇前景，一半與疫情形勢是否平穩有關，一半與房地產景氣度能否修復有關，我們對此繼續保持溫和而積極的預期。

2、資產負債表看需求政策，現金流量表看供給政策

修復資產負債表主要看需求側政策。看房價的環比走勢，2018年以前與銷售面積高度相關且彈性穩定，2018年后相關性減弱、彈性也發生變化，與政府政策、居民預期、房企行為都有關系。

18年下半年至19年1季度，銷售平穩而房價上漲，與16-17年房價大漲加強居民預期有關，適逢金融市場低迷，居民增配房地產意愿較強，銷售數據則被政策抑制；隨后至20年上半年，房地產去杠桿持續加碼，房企高周轉力度隨之加強，大量開工、推盤使得供給激增、競爭激烈，因此銷售提升但房價平穩；20年下半年到21年上半年，在疫后政策寬松、居民預期修復、房企高周轉三種力量的聯合推動下，房地產前端來到大周期頂部，這12個月的銷售和新開工面積很可能是過去二十多年和以后很多年的峰值，期間高能級城市的房價需要靠行政干預來抑制。

21年下半年之后的形勢急轉直下。根據西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心的調研數據，有計劃購房的家庭比例在21年1季度出現第一次明顯回落，時間與年初實施的三道紅線和兩集中相符，對應了2季度的銷售見頂；21年3季度出現第二次也是幅度最大的一次回落，時間與7·22房地產調控會議和隨后地方密集緊縮相符，對應了下半年和22年初銷售的加速下行；22年3季度出現第三次明顯回落，與交樓風波有關，對應了22年下半年銷售的再次下行。這一階段，房價環比持續陰跌、幅度不大，除了行政干預外，可能與房企土地等成本剛性（去杠桿后利潤率降低）、多套房家庭的兩張表依然穩健（不急于降價出售）等因素有關。

看結構，多套房家庭計劃購房比例的降幅要明顯高于無房家庭，說明從邊際上看，配置型需求的減弱程度要高于居住型需求。從這個角度，22年人口負增固然令人深思，人口周期的影響仍然是緩慢而長期的，政策干預和居民預期對短期走勢的影響更大。因此就今年而言，銷售和房價能否企穩尚不是由人口因素主導，積極的需求側政策仍然有效。

修復現金流量表主要看供給側政策。這里有兩層意義，一是保主體，涉及數千萬從事房地產業和金融、商務等相關服務業人群的就業和收入問題；二是保交樓，既影響居民購房預期，又涉及更多從事建筑業和冶金、建材、設備、家電、家具等相關制造業人群的就業和收入問題。可以說，今年居民現金流量表的修復，第一動力是防疫調整后經濟恢復流通循環對消費服務業從業者的提振，單位增加值吸納就業密度高且平均收入低、疫情受損最嚴重；第二動力則是供給側紓困對房地產業和建筑業相關從業者的提振，吸納就業密度稍低但基數龐大。

三、匯總居民兩張表的邊際變化

我們將前述測算結果匯總到下表中，并做幾點說明：

1）為了體現邊際意義，統一使用超額的概念，即2022年相對于過去幾年增長路徑的額外變化，正數表明有超額增長、負數對應超額減少，相當于存量的二階導、增量的一階導；

2）各項邊際變化只考慮了增量配置的影響，沒有考慮存量價值變化的影響，例如房價和基金價格下跌的影響不計入；因此，基于邊際變化的資產負債表的數字可以與現金流量表對應起來；

3）注意甄別“超額儲蓄”和“超額存款”的概念，“儲蓄”是消費性支出減少帶來的收入結余，“存款”則是居民資產端的組成部分，因此“超額儲蓄”對應消費傾向下降的額外結余（扣除消費貸），“超額存款”則是“超額儲蓄+資產結構調整”的結果；

4）負債端的數字直接來自央行，相對準確；資產端的成分相對復雜，不能準確計算所有項目，因此假設凈資產的超額增長全部來自超額儲蓄，誤差部分計入“股票和其他相關”項目。

風險提示：

國內疫情壓力超預期；海外經濟下滑幅度超預期。

以上內容來自于2023年1月19日的《地產復蘇的經濟意義超越地產鏈本身——內需復蘇系列（二）》報告，報告作者趙宏鶴