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美元指數與新興市場股票市場表現更“相關”

美聯儲在5月份再度加息25個基點的概率在升高，期貨市場給出了接近8成的概率，這意味著5月加息已經成為一個基準情境。利用這個“增量信息”，我們也梳理了過去一段時間的市場表現。

短期而言，市場需要關心兩組美國數據，一組是明天公布的美國1月份CPI通脹率，目前分析師對其的預期有所上升。另一組數據則是美國實體經濟的表現，總體而言，美國經濟的表現好于預期，同時市場傾向于推遲“衰退”出現的時點。

從去年底開始，美元指數與國債利差的相關度開始明顯降低，這事實上表明市場傾向于認為利率市場并沒有給出太多的增量信息——根本上而言，美國加息“漸入尾聲”是一個基本的共識。近期10年國債利率的溫和走高，在一定程度上表明市場開始逐步“消化”新的加息預期。

對于資產價格而言，重要的是判斷“超預期”。美國經濟表現好于預期，聯儲5月加息窗口打開，對于股票投資者而言，似乎是一個“好消息”和一個“壞消息”，因為這意味著分子端（盈利）和分母端（無風險利率）出現了同向變化，因此美股大概率仍會糾結，但相對而言，分子端改善可能更加超預期，這會大概率改善投資者的風險偏好。

對于美元指數來說，其短期走勢可能略顯糾結。從大方向來看，美國和海外經濟會出現同步改善，這對于匯率這個相對指標來說，則意味著美元指數很難走出方向性的行情。從全年走勢來看，美元的走弱仍然是基準情境。

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Higher for longer

伴隨著美聯儲不斷暗示終點利率的可能抬升，市場開始認真考慮美聯儲在5月份的議息會議上再次加息的可能性，從期貨市場的表現來看，市場目前認為美聯儲在5月份再度加息25個基點的概率為80%，而6月議息會議加息25個基點的概率接近50%，換言之，higher for longer已經逐步成為一個基準情境。

從相對宏觀的角度而言，美國的通脹整體處于下行趨勢中，因此市場和美聯儲都認可加息已經漸入尾聲。但美國經濟陷入“衰退”的預期仍然強烈，這從美國國債收益率曲線的持續倒掛中可見一斑。以2年和10年的國債利差為例，目前的倒掛利差仍然在80個基點左右，也處于本輪加息周期的高點附近。

短期而言，2月14日公布的1月份美國通脹數據將為市場帶來第一個關鍵的數據節點。目前市場預期1月份CPI環比上升0.5%，核心CPI環比上升0.4%，這兩個數字都顯著高于歷史均值和季節性——值得注意的是，美國的CPI籃子從今年開始作了新的調整，二手車權重下降的同時，業主等同租金（Owner’s Equivalent Rent， OER）的權重有所調高，因此技術上CPI大概率會出現一定的上調。拋開技術性原因，此前公布的強勁的非農就業數據以及再創新低的失業率，讓分析師們不得不考慮調高對于通脹的預期。如果1月份的通脹真如預期環比上升0.5%甚至更高，那么未來一段時間的通脹走勢也將會受到影響，總體而言，通脹在未來幾個月內很可能將顯得更有黏性。

三月份的議息會議上，美聯儲也將給出最新的經濟和通脹預測，調高經濟和通脹預期、調低失業率預期，是目前市場可以給出的基準假設。總結而言，5月份的加息已經成為了新的基準預期。

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美元與國債利差“脫鉤”

但從金融市場的表現來看，我們會發現一些有趣的現象。比如說，從美元指數的表現來看，從去年的加息周期開始，美元指數與2年-10年國債的利差保持著亦步亦趨的關系，這樣的關系在去年11月左右被打破。此后，我們會發現，美元指數走勢愈發疲弱，但2年-10年的國債利差卻依舊保持在較高的位置上。

出現這樣的“斷裂”，市場一般需要去考慮到底是哪個市場給出了“錯誤”的預期，或者說這樣的“斷裂”是否僅僅是暫時的。然而，市場給出的信號盡管背離，但似乎并非無理。從國債利率來看，2年利率更反映市場對于美聯儲實際操作的看法，而10年利率則反映出市場對中長期經濟走勢的判斷。從這個角度來看，市場判斷美聯儲會在一段時間內將利率保持在較高的位置上，但同時也認為美國經濟將受到高利率的嚴重沖擊，這意味著中長期經濟走勢的萎靡，而10年國債利率顯著低于2年國債利率，正反映出這樣的一種市場定價。

從美元的角度來看，盡管美聯儲仍可能進一步加息，但“漸入尾聲”已經是一個共識，邊際上而言，5月份繼續加息25個基點給出的增量信息仍然有限，即使6月份繼續加息25個基點，邊際上的增量信息也沒有顯著增加。而伴隨著政策利率將逐步超過CPI通脹率，美國的實際利率也會轉正，這也在很大程度上滿足了美聯儲“限制性貨幣政策”的訴求。所以，加息在很大程度上已經很難影響美元匯率，而國債收益率曲線倒掛更加反映出市場對于美國經濟的糾結態度——這種不清晰的信息更難對美元匯率產生太大的影響。

圖1：美元與國債利差“脫鉤”

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美元與新興市場股市更“相關”

如果我們換一個角度來觀察美元匯率，我們會發現，其走勢與新興市場的股票市場之間存在著更高的相關性。以MSCI新興市場指數為例，美元指數與其之間形成了強烈的負相關性。背后的原因不難理解，當資金從新興市場流入美元時，美元走強、新興市場的股票市場走弱；反之，資金從美元流入新興市場，美元走弱，新興市場的股票市場也會走強。

圖2：美元指數與新興市場股票表現更加“相關”

而如果我們把美元指數與美國股票市場的表現作一個對比，我們會發現其相關度顯得相對弱一些。這并不難理解，美元指數上升，即可能是因為美國經濟的基本面強于海外市場，也有可能是全球的避險情緒出現上升，在這兩種情境下，美元都可能升值，但美股卻不一定上漲。因此，匯率作為一個相對概念——即比較兩種不同貨幣的表現——其邏輯與股票市場的邏輯不會長期保持一致，這也體現為美元指數與美股之間很難出現“強相關”。

圖3：美元指數與美股的相關度較弱

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重要的是“超預期”

隨之而來的一個問題是，在去年11月份之前，美元走強與美聯儲加息更相關，還是與新興市場經濟走弱更加相關呢？回答這個問題，事實上等同于回答以下這個問題：去年11月份之后，美元走強與美聯儲加息放緩亦或新興市場經濟前景好轉更為相關呢？

某種角度而言，美元的走強或者走弱與“內因”和“外因”都有關系，但主導因素卻不在“內因”或者“外因”本身，而是應該看超預期的部分是在“內因”還是“外因”。比如說去年11月份之前，市場對于美聯儲加息節奏的判斷相對落后，造成了美聯儲加息帶來的不斷的“超預期”，而今年以來，以中國為代表的新興市場經濟表現的驚喜連連，才是讓市場最為震撼的“超預期”。

然而，近期港股市場出現調整，在某種程度上表明，市場開始對中國reopening的交易已經進入了一個新的階段，近期購房者排隊“還房貸”的新聞更加吸睛，在很大程度上也讓投資者對于短期的經濟復蘇開始出現一些擔憂。但從中期而言，中國經濟的復蘇仍然是全年交易的主線。

而從美國經濟來看，投資者仍然需要更多的數據來判斷美國經濟的健康程度。毋庸諱言，市場仍在博弈美國的“衰退”，但美國經濟在未來一兩個季度內好于預期的可能性仍然較高。根據亞特蘭大聯儲的GDPNow模型，美國第一季度的GDP增速可能超過2%（年化），我們也可以看到，這一預測顯著高于目前市場主流分析師的預測值。相信未來一段時間，分析師們也會主動調高美國經濟在今年的增長預期，同時拖遲“衰退”可能出現的時點。

圖4：GDPNow對美國第一季度GDP預測顯著高于市場分析師

美國經濟表現好于預期，聯儲5月加息窗口打開，對于股票投資者而言，似乎是一個“好消息”和一個“壞消息”，因為這意味著分子端（盈利）和分母端（無風險利率）出現了同向變化，因此美股大概率仍會糾結，但相對而言，分子端改善可能更加超預期，這會大概率改善投資者的風險偏好。

對于美元指數來說，其短期走勢可能略顯糾結。從大方向來看，美國和海外經濟會出現同步改善，這對于匯率這個相對指標來說，則意味著美元指數很難走出方向性的行情。從全年走勢來看，美元的走弱仍然是基準情境。