觀點網(wǎng) 作為目前物管行業(yè)中的“航母”，碧桂園服務的行業(yè)地位離不開過去數(shù)年連續(xù)大手筆的收購活動，在資本助力下實現(xiàn)了管理規(guī)模的滾雪球式增長。
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不過，在大規(guī)模并購之后，如何通過平臺化管理和企業(yè)融合實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的投后管理才是關(guān)鍵，碧桂園服務在此方面顯然有自己的策略和應對，實際也已取得一定成效。
此外，連續(xù)的大型并購難免會對業(yè)績造成直接沖擊，碧桂園服務近年利潤率及現(xiàn)金流管理方面都面臨一定壓力，其中有整體環(huán)境的原因，但也離不開并購項目的影響。
并購雪球
過去幾年中，碧桂園服務依靠連續(xù)大型并購活動，在規(guī)模上超過了萬物云及保利物業(yè)等同行，成為了絕對的行業(yè)第一，在管面積達到8.4億平方米，合約面積達到16.1億平方米。
2017-2021年期間，碧桂園服務營收復合增長率達到了74%，實現(xiàn)了滾雪球式高速增長。
數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理
2021年是碧桂園服務的并購大年，在當年新增的6.2億平方米合同管理面積中，收并購就貢獻了4.5億平方米。
通過收并購，碧桂園服務納入大量的第三方項目，在管面積中第三方占比迅速提升至55%。
據(jù)觀點指數(shù)統(tǒng)計，近年來碧桂園服務花費在收并購上的資金總量超過300億元，離不開資本市場的幫助。
由于碧桂園服務是通過介紹方式上市，缺少了傳統(tǒng)IPO方式的初次募集資金，募資活動主要通過二次融資配股或發(fā)行可轉(zhuǎn)債的形式完成。
例如2020年12月通過配股1.73億股融資了77.85億港元，2021年5月配售1.39億股籌得約104.24億港元，11月又再配股融資80億元，上市以來從資本市場中的獲益遠大于分紅。
正是資本市場的助力，使得碧桂園服務借收并購實現(xiàn)了規(guī)模上的的絕對領(lǐng)先。
收購戰(zhàn)略方面，碧桂園服務的邏輯以規(guī)模為主，但也有弱項補足。例如對藍光嘉寶的收購，填補的是在西南區(qū)域相對薄弱的布局，對富力物業(yè)的收購則是補充較稀缺的一線寫字樓。
對價方面，碧桂園服務對于基礎(chǔ)物管同行的并購通常為10-14倍的PE，實際上這也是目前行業(yè)普遍較為接受的對價范圍，對質(zhì)量較高的項目或非物管類型企業(yè)的并購則會有相對更高的PE對價。
整合打法
在物業(yè)行業(yè)，彩生活早期也是借收并購等方式在規(guī)模上高歌猛進，但之后卻陷入困境甚至部分資產(chǎn)反被收購。因而，并購之后的投后整合才是關(guān)鍵。
碧桂園服務管理層曾在業(yè)績會等公開場合，透露了一些并購后的整合打法。
整體策略而言，主要是把收并購來的項目打亂，做屬地化管理，直接分配給碧桂園服務已有的區(qū)域公司，并進行增值服務和數(shù)字化系統(tǒng)的植入，對于已經(jīng)完成業(yè)績對賭的公司則可能會將整個公司平臺撤除。
對于幾個較大型的物業(yè)公司而言則稍有不同，如開萬物業(yè)（即開元國際和萬象美，原彩生活資產(chǎn)），碧桂園服務對區(qū)域、城市公司都基本保留了原團隊，并購完成后主要是進行了企業(yè)文化的轉(zhuǎn)化。
據(jù)管理層表示，主要是更為“務實”，節(jié)約了大量的成本和資金，而節(jié)約的資金部分用于對物業(yè)管家等基層員工待遇的提升，這些做法被認為有一定效果，而開萬物業(yè)板塊半年完成了接近過去一年的利潤，也有了少量的外拓項目。
對天力物業(yè)（原富力物業(yè)資產(chǎn)），則主要是進行了管理層級的縮短和扁平化，對平臺層級進行了拆并和序列化以優(yōu)化效率。
據(jù)反饋，經(jīng)過半年磨合天力物業(yè)已基本融入了碧桂園服務的團隊和機制，完成了預期業(yè)績。截至2022年6月30日，天力物業(yè)在管面積為9011萬平方米，合約面積1.32億平方米，較收購前有了一定擴大。另外，對于并購的項目，碧桂園服務并未額外注入資金，只能通過自身現(xiàn)金流來維持項目的實際經(jīng)營運轉(zhuǎn)。
值得一提的是，收購交付方面，中梁和富力物業(yè)都存在部分與原關(guān)聯(lián)方欠費未結(jié)清的現(xiàn)象，這部分是通過資產(chǎn)運營（車位等）、資產(chǎn)處置和額外的項目交付來折算抵償。
例如2022年3-7月中梁新輸送項目超過了20個，而碧桂園服務最初對富力物業(yè)簽訂收購協(xié)議時也預留了一部分金額作為后期交付面積抵償，并購完成之后仍能獲得部分來自富力開發(fā)的項目輸送。
可以看到，碧桂園服務對于新購入的富力和彩生活，在資產(chǎn)整合方式上和此前的藍光嘉寶顯然不同。
過去對嘉寶服務的高層到中低層都進行了重新洗牌，而富力和開萬物業(yè)目前只是對核心管理層進行了調(diào)換，區(qū)域和項目公司及執(zhí)行人員未進行大的變動，品牌也得到了一定程度的保留。
長遠來看，最終可能仍會被完全并入到碧桂園服務之中。
盈利能力
2022年上半年，碧桂園服務明顯放緩了收并購步伐，并宣稱大規(guī)模并購已結(jié)束。從實際業(yè)績出發(fā)，碧桂園服務的大肆收購似乎有一定后遺癥，已經(jīng)對盈利和運營能力造成了一定影響。2022年上半年，碧桂園服務預計2022全年收入保持不低于40%以上的增長，核心凈利潤則保持20%~30%的增長率。
2022年上半年，碧桂園服務毛利率同比下跌6.5個百分點至26.9%，且各大業(yè)務板塊均出現(xiàn)了利潤率下滑的現(xiàn)象。
其中，物業(yè)管理服務毛利率下降7.7個百分點至25.9%，社區(qū)增值服務毛利率下降6.5個百分點至59.7%，非業(yè)主增值服務毛利率下降23.2個百分點至27.2%、商業(yè)運營服務毛利率下降19.7個百分點至36.4%，僅三供一業(yè)及城市服務業(yè)務的毛利率相對平穩(wěn)。
毛利率下跌有并購衍生無形資產(chǎn)（合同及客戶關(guān)系）的攤銷的原因，目前碧桂園服務無形資產(chǎn)累計商譽已經(jīng)達到了199億元，規(guī)模龐大，上半年總攤銷額為5.8億元，同比上升267%。
除此之外，碧桂園服務社區(qū)增值服務營收占比降低8個百分點至19%，也是因為收購項目占比大量上升。不過，2022年新收購了老牌國內(nèi)經(jīng)紀公司合富輝煌20%股權(quán)，能看到在經(jīng)紀業(yè)務上繼續(xù)發(fā)力的打算。
整體而言，碧桂園服務過去收入、管理面積及合約規(guī)模方面增長強勁，在物管行業(yè)位居前列。但利潤率同比、環(huán)比均有所影響，包括攤銷、標的公司原項目毛利率較低以及疫情、行業(yè)等因素的疊加。
此外，在地產(chǎn)周期下行的情況下，碧桂園服務非業(yè)主增值服務的盈利能力并不輕松，而收購項目增多也帶來了社區(qū)增值服務滲透率的分散。
隨著存量盤拓展增多、城市服務業(yè)務的占比增加以及單盤成本曲線提升，碧桂園服務未來整體毛利率會有進一步的壓力。
長期戰(zhàn)役
對物管企業(yè)而言，所謂經(jīng)營質(zhì)量，除了更扎實的盈利能力外，還應包括現(xiàn)金流和應收賬款的管控。
實際數(shù)據(jù)來看，過往借并購達成的規(guī)模增長顯然給企業(yè)的現(xiàn)金流管理帶來了一些考驗。
近幾年，碧桂園服務應收款項逐年提高，2019年至2021年為20.04億元、52.44億元、155.78億元，對應增速為154.31%、161.68%、197.06%。
但也可以看到，碧桂園服務2022H1在現(xiàn)金流管理方面做出努力，區(qū)間內(nèi)公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額/凈利潤為0.9倍，與2021年同期相比有提升。
2022H1，碧桂園服務貿(mào)易應收款余額為186億，比2021年末新增19%，其中關(guān)聯(lián)方為5.8億，下降了37%。
碧桂園服務貿(mào)易應收款增長主要來自第三方，收購而來的資產(chǎn)對應收款的堆高也起到了作用，并且其中對象還包含收購來的企業(yè)項目原開發(fā)商，后者大多是因為流動性危機而被出售的物業(yè)公司，這部分款項追回可能較為困難，主要通過協(xié)商的方式，以項目輸送等方式償還。
數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理
具體業(yè)務類型分布方面，碧桂園服務住宅社區(qū)小業(yè)主款項收繳并未出現(xiàn)明顯問題，應收款回收困難主要集中在各類大業(yè)主。
碧桂園服務曾透露，雖然暫未有欠費兩年以上的現(xiàn)象，但G端業(yè)務收繳率不到70%，而G端業(yè)務也是碧桂園服務業(yè)務板塊中的重要部分，城市服務和三供一業(yè)等業(yè)務遍及國內(nèi)各能級較低的城市，在當前市場和經(jīng)濟環(huán)境下款項的及時回收有一定困難。
應對方法方面，G端業(yè)務可以通過轉(zhuǎn)移收款對象來實現(xiàn)，例如在城市服務項目通過獲取特許經(jīng)營權(quán)的形式，向社會資本或政府指定企業(yè)直接取得收入，從而減少應收款規(guī)模。
其余的大業(yè)主以第三方地產(chǎn)開發(fā)商為主，2022年上半年，大量物業(yè)公司都對應收款計提了較大比例的減值損失，而碧桂園服務計提壞賬比例一直在3%左右。
實際上看，碧桂園服務仍存在大量過往欠款，未來賬款收繳和現(xiàn)金流管理的工作仍然任重而道遠，將會是一場長期戰(zhàn)役。
收并購助力碧桂園服務短時間內(nèi)達成了規(guī)模極速擴張，但也需要消化時間。
目前碧桂園服務的收并購活動已基本停止，從增長速度到經(jīng)營質(zhì)量的轉(zhuǎn)型也將是未來經(jīng)營發(fā)展的關(guān)鍵。
近日，碧桂園服務大股東楊惠妍高位出售了碧桂園服務部分股份套現(xiàn)50億支援碧桂園，碧桂園對碧桂園服務并非直接控股，二者關(guān)系性質(zhì)屬大股東相同的兄弟公司。
而碧桂園服務雖然屬于民營物企，但在物管同行中屬于受關(guān)聯(lián)地產(chǎn)公司影響較小的類型，二者之間關(guān)聯(lián)交易和項目輸送的比重都并不大。
本次碧桂園服務大股東采取直接出售物企股權(quán)的方式來支援地產(chǎn)，和其他民營房企直接挪用物業(yè)公司資產(chǎn)進行資金輸送或存款抵押相比，也是一種更為合理且合規(guī)的支援方式。
大股東持股比例的降低，也有利于碧桂園服務獨立性進一步增強。