樂居財經嚴明會3月6日，惠譽確認碧桂園服務（06098.HK)的長期發行人違約評級(IDR)為BBB-。展望穩定。
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碧桂園服務的評級反映了該公司作為中國最大物管公司的市場地位。此外，強健的財務狀況、擁有凈現金頭寸及該公司在2022年充滿挑戰的經營環境中從穩定的輕資產業務中產生的可持續的自由現金流亦是其評級的支持因素。該評級受限于中國房地產行業復蘇的不確定性，以及該不確定性對碧桂園服務增長和盈利前景的影響。
關鍵評級驅動因素
規模較大：通過過去兩年的幾次大規模收購，碧桂園服務的EBITDA幾乎翻倍，從2020年的36億元增加到2021年的64億元。截至2022年6月底，其營業總樓面面積由2021年6月底的4.29億平方米和2021年底的7.66億平方米增加至8.43億平方米，管理著中國內地31個省的400多個城市、香港特區和海外的6,622個物業。
其品牌認知度和服務能力使其處于通過內生品牌延伸實現增長的有利地位，在2022年上半年，該部分(不包括并購)占新增合同總樓面面積的72%，同時通過與房地產開發商碧桂園控股有限公司(CountryGardenHoldingsCompanyLimited，簡稱“碧桂園”，02007.HK)的關系繼續獲得新的總樓面面積。
并購減少，財務狀況強勁：在可預見的未來，碧桂園服務不打算進行進一步的大規模收購，該公司將重點轉向更有針對性的收購，以填補其服務能力的缺口而非擴大規模。惠譽認為，這將降低可能削弱其財務狀況的大型債務融資收購的風險，從而改善該公司的信用狀況。
碧桂園服務一直保持凈現金頭寸，鑒于該公司收購意愿減弱，惠譽預計在可預見的未來將保持這一狀況。該公司的總債務也從2021年底的52億元降至2022年6月底的19億元，相當于總杠桿率(債務/EBITDA之比)為0.2倍，此前該公司在2022年上半年償還了41億元人民幣的可轉換債券。碧桂園服務強勁的財務狀況與投資級評級保持一致，并繼續支持其評級。
持續生成自由現金流：盡管運營環境充滿挑戰，但碧桂園服務在2022年繼續生成大量自由現金流，這是由于其物業管理業務的穩定和輕資產性質。盡管由于房地產銷售的下降和中國房地產開發商面臨的財務壓力導致未來幾年交房量下降，物業管理業務的增長將不可避免地放緩，惠譽預計這一趨勢仍將持續下去。
利潤率較低：惠譽預計碧桂園服務的EBITDA利潤率將在2022年下半年進一步下降，2022年上半年為21%，2021年為22%，原因是對高利潤率、增值服務的需求弱于預期，以及其增長戰略帶來的成本上升影響了盈利能力。考慮到穩定的管理費，成本上漲是一種長期風險。然而，惠譽預計，中國防控措施優化，節省成本，以及對其利潤率較高的社區增值服務的需求復蘇，從而在短期內支持其利潤率企穩。
行業壓力緩解，不確定性仍存：房企(如碧桂園)近期的融資活動表明房地產行業的融資渠道有所改善。然而，在有證據表明房地產銷售持續企穩之前，不確定性依然存在。碧桂園服務的管理層表示，該公司沒有向碧桂園提供任何財務支持，如質押擔保。
評級推導摘要
碧桂園服務與美國商業房地產服務提供商NewmarkGroup,Inc(Newmark，BBB-/穩定)是可比公司。這兩家公司都是各自細分市場的頭部企業，都擁有強大的財務狀況。碧桂園服務的運營規模約為Newmark的兩倍，但兩者的業務都集中在其各自的業務經營國。
惠譽認為，中國房地產行業復蘇的不確定性，以及該不確定性對碧桂園服務增長和盈利前景的影響，限制了該公司的評級。惠譽認為，與其他投資級實體相比，Newmark運營的商業房地產行業的周期性是一個限制因素，而該行業集中在一個地理終端市場放大了這一因素。鑒于兩者相似的業務狀況和財務狀況，碧桂園服務與Newmark的評級一致。
關鍵評級假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
-2022-2024年營業總樓面面積增長約15%。
-2022年營收增速約為40%，2023-2024年均增長約12%。
-2022-2024年EBITDA利潤率約為18%。
-2022-2024年派息率為25%。
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽采取正面評級行動/上調評級的因素包括：
-在非內生增長階段后，持續保持強健的盈利能力和財務結構
-有證據表明，公司的長期增長和業務狀況未受中國房地產開發行業壓力的影響
可能單獨或共同導致惠譽采取負面評級行動/下調評級的因素包括：
-未能產生正向的收購前自由現金流
-扣除權益信貸后凈債務與經營性EBITDA的比率高于1.0倍
-有證據表明該公司市場地位和盈利能力顯著惡化
流動性和債務結構
流動性強勁：截至2022年6月底，碧桂園服務持有88億元人民幣的可用現金及等值現金，足以覆蓋14億元人民幣的短期銀行貸款。鑒于該公司持續生成自由現金流和大規模收購意愿減弱，惠譽預計短期內碧桂園服務將保持強勁流動性。
發行人簡介
碧桂園服務是中國領先的住宅物業管理服務商。該公司成立于1992年，最初是碧桂園的子公司，2018年6月剝離并單獨上市。
相關公司：碧桂園服務hk06098