核心觀點
(資料圖片僅供參考)
2022年下半年玻璃冷修增加，2023年冷修仍是主趨勢，總日熔減少1.1萬噸。
玻璃需求的不確定性較大，波動范圍在-9%至0%之間，給予略樂觀預期在-3%附近；產量增速-8.45%；庫存持續去化，絕對水平仍高位。
在光伏玻璃已過剩的情況下，其點火進度決定上半年純堿多空方向，上半年預估投產仍不小，重堿需求小有增量。
碳酸鋰和兩鈉略有增量，泡花堿有減量；輕堿需求穩中有增。
國外新投產+需求放緩，國內純堿出口預估減少。
純堿上半年庫存走勢仍有不確定性，下半年累庫趨勢確定。
報告正文
玻璃供需和成本分析
1.1 2022年下半年冷修增加，2023年冷修仍是主趨勢
2022年玻璃冷修量創近10年新高，冷修量24520噸/天，復產量10700噸/天，在產日熔共計減少12600噸/天，亦創歷史新高。隨著下半年冷修增加，仍未改變高庫存壓力。
2023年冷修仍是主趨勢。老產線較多，2014年前的產能仍有4.4萬噸左右，大概60條產線。預估明年冷修兌現一半，大概在2.3萬噸，復產量在1.2萬噸左右，總的冷修量在1.1萬噸附近。冷修和復產的不確定性較大，冷修隨時根據廠家資金壓力而停線，復產也主要是大廠家或者中型廠家的替換，冷修一條線再點火另一條線。
對于明年是否會出現短期的供需錯配，在高庫存壓力下，出現的概率極小，且去年冷修產線多+今年復產計劃多，潛在的供應增量明顯。
1.2 需求的不確定性較大，波動范圍在-9%至0%之間，給予略樂觀預期-3%附近
2022年玻璃需求增速在-1.5%，而地產新開工和銷售增速都有兩位數的下滑，尤其是銷售增速，近幾年基本和玻璃需求增速相關度較大，今年的差異猜測主要是多年的爛尾樓保交付帶來的玻璃需求增加，按照銷售大概13.7億平，保交樓量大概在4億平。
2023年，保交樓仍會繼續，因此玻璃需求增速仍將高于商品房銷售增速，如果按2022年新開工的12億平附近測算，再加上保交樓也給予4億平，增速大概在-9%；截止到2022年底新開工-銷售面積累計值在14億平附近，明年在GDP增速5.5%的設定下，保交房力度或加快，多1億平米的力度，對應玻璃需求增速可到-3%附近，而多1.5億平的力度，玻璃需求增速將轉正。
1.3 供需都有較大彈性，玻璃庫存持續下滑，絕對庫存水平仍處高位
供應端看，玻璃冷修和點火的空間較大；需求端，鑒于保交房的潛在需求量不確定，玻璃的需求增速波動大。假設玻璃相對樂觀的需求增速給予-3%，冷修逐月進行，全年玻璃產量增速到-8.45%，玻璃的高庫存壓力將逐步緩解，絕對庫存水平仍偏高。
1.4 玻璃成本存在下移空間，價格波動收窄，區間操作為主
2022年，煤為燃料的玻璃完全成本在1530-1780元/噸，考慮現金流成本，扣除150-220元/噸人工等成本，現金流成本大概在1300-1550元/噸，自下半年開始，企業持續處于完全成本虧損。當前煤價高位，完全成本在1710元/噸，現金流成本在1500元/噸附近，現貨價格在1500元/噸附近，當前企業尚未大幅虧現金流。
當前動力煤價在1340元/噸附近，煤價下行，會帶來純堿的成本亦下行，隨原料和燃料下行，1噸玻璃折合煤單耗在0.4-0.5噸，煤價下行200元，玻璃成本可下行80-100元，對應現金流成本可下行到1400元。
節奏上看，當前2305合約價格在1550元/噸，給予了玻璃不虧現金流的估值；且上半年，純堿價格仍強勢，會給玻璃一定的成本支撐，2305的估值比較中性；下半年看，純堿下移幅度或較大，但玻璃自身也是需求旺季，2309價格略高估，給予了較強的需求轉好預期。
相對中性的估值區間在1400-1600元/噸之間；對于高出區間上沿的合約，需求難已兌現的話，后期可關注高位做空機會。
純堿供需和成本分析
2.1 浮法玻璃減量，光伏玻璃過剩下，其點火進度決定上半年純堿多空方向
上文對浮法玻璃供需分析看，明年浮法玻璃仍需不斷減量來匹配剛需走弱，全年看，預估浮法玻璃對重堿需求減少92萬噸附近。由于浮法玻璃當前的在產日熔已下降較多，從當前的節點看，明年上半年純堿用量減少13.6萬噸附近，這個量尚且不大，如果僅考慮一季度，純堿用量僅較少4.5萬噸。
光伏玻璃需求仍是重堿可以保持正增長的關鍵。全球光伏裝機看，2022年增速達到近幾年高點，由2021年的170GW裝機量增加38%到235GW，2023年預計裝機量預估在260-275GW，增速10-15%，2023年裝機增速下滑較多。
從光伏玻璃看，2022年產量增速在51%，光伏玻璃和光伏裝機增速走勢一致，自2018年到2022年，增速逐年提高。2023年，投產計劃的產能55900噸/天，其中投產概率較大的34000噸/天，環比基本持平2022年實際投產產能，按照投產產能34000噸/天投產，全年產量將在57%，遠高于光伏裝機增速。而如果假設全年無新投產，按當前產能保持不變去測算，明年產量增速仍能達到24%，該產量完全可以滿足裝機量。
光伏玻璃投產計劃和全球光伏裝機增速的劈叉，可能會導致光伏玻璃投產放緩，但更大概率是搶占市場份額，繼續投產。由于純堿上半年投產產能小，處于供需偏緊格局，而光伏玻璃投產計劃在一季度卻偏多，或加劇純堿緊張。2023年一季度投產概率較大產能17550噸/天，單月投產在5850噸/天，繼續按保守計算，單月投產按2000-3000噸/天計算，一季度需求增量近6萬噸，上半年需求增量23.6萬噸。光伏玻璃用堿增量高于浮法玻璃用堿減量。
綜上，保守計算下，上半年有大概10萬噸的需求增量，量暫時或不高，如果湘渝20萬噸開車，可彌補供應緊張。由于純堿價格已在高位，需關注是否會出現悲觀預期下的累庫行情。
2.2 碳酸鋰和兩鈉略有增量，泡花堿有減量；輕堿需求穩中有增
2022年碳酸鋰對純堿需求增長15萬噸以上，2023年預估增長45萬噸；2023年全國預計未來新增兩鈉產能110萬噸，儲能對兩鈉需求折純堿需求增加15萬噸，光伏超白玻璃對兩鈉需求折純堿需求增加10萬噸；日用玻璃預估減少10萬噸，基于2022年上半年需求減量所估；泡花堿對純堿需求降10萬噸，需求增速-5%；其他需求降10萬噸；總計輕堿需求增量在40萬噸。
2.3 上半年供給增量少，關注需求不及預期；下半年關注遠興投產不及預期的機會
上半年供給增量少，關注點在需求，尤其是光伏，建議大的機會是關注光伏過剩下的投產不及預期下的純堿累庫，如果光伏投產進度尚可，小的機會還是維持低多；下半年關注投產不及預期，大的機會關注超跌做多機會，以及下半年玻璃需求旺季，對純堿的補庫需求拉動，小的機會還是維持投產下高位做空利潤。
根據投產看，上半年投產概率較大的企業僅有重慶湘渝20萬噸，而江蘇德邦60萬噸和安徽紅四方20萬噸投產概率較小，主要是資金緊張。6月后，遠興能源逐步投產，三條線150+150+200萬噸，逐步進行，具體的投產產能仍有變數。從水指標看，現在投產只能達到150萬噸附近，剩余的350萬噸仍缺水指標。
2.4 國外新投產+需求放緩，國內純堿出口預估減少
國外2022年投產76.5萬噸，2023年仍有210萬噸投產計劃，按照一半的執行度看，折合2023年有效產能增加105萬噸；由于全球除中國外的地區，純堿整體需求增速不高，預估在2%附近，對應純堿增量在72萬噸附近，那么明年的投產兌現后，國外或略有供需轉寬松，那么中國出口量至少減少33萬噸附近。2022年中國出口量在204萬噸附近，減少出口33萬噸至171萬噸，而國外開工有望提高，那么對應中國純堿出口會繼續下行，如果開工提高1%，對應產量提高30-40萬噸附近，中國出口減少到131-141萬噸附近。由于短期出口仍較好，且歷史較好的出口值在140萬噸附近，對中國出口量給予預估141萬噸。
2.5 純堿上半年庫存走勢仍有不確定性，下半年累庫趨勢確定
純堿平衡表看，供應端1-2月維持高開工，在3月開始給了100萬噸的新增產能，6月開始逐步給遠興能源投產，第二條線投產后，庫存開始累庫；此外的存量產能，考慮了檢修季的開工下行。需求端看，輕堿相對估值中性，重堿略保守。在這種情況下，庫存仍在低位震蕩，該假設還要考慮投產100萬噸難兌現，只有20萬噸兌現的情況，庫存或繼續新低。另一種假設是，光伏未有新投產，其他供需如第一種假設，庫存出現持續累庫。庫存的不確定性較大，相對庫存底部震蕩或繼續去庫的概率更大。由于純堿價格本身已在高位，更需關注預期外的累庫情況出現。
2023年純堿年度的數據參考意義偏小，主要是供需的急轉彎導致的。2022年純堿需求增量96萬噸，2023年需求增量預估增加154萬噸，而在給遠興能源2條投產的情況下，全年產量增量294萬噸，考慮凈出口減少，全年累庫190萬噸，庫存年底絕對水平仍未超過2021年底，庫存壓力可控。
2.6 高利潤+成本存下行預期+下游利潤好轉，估值波動范圍仍大
2022年純堿供需面較好，尤其是下半年，行業上中下游都沒有庫存，而價格卻受到下游弱勢的壓制，現貨價格僅上漲了50-100元至2850元/噸附近。純堿作為原料的特性，價格波動大實屬常見，當前純堿高利潤，且煤炭存在下行預期，純堿向下空間較大，反過來說，玻璃遠月合約價格較高，對原料純堿壓制很小，打開純堿向上空間。
純堿當前高成本在2000元/噸附近，遠月各合約價格均高于該值，因此可關注純堿2309合約以后的做空機會，向下的空間，考慮到煤跌200元，對應純堿下降100元，且高庫存下，勢必要擊穿純堿的高成本，至少要到氨堿法中間成本1700元附近。而對于2309以前的合約，供需矛盾不大，在供需略緩解和更緊張的博弈中，價格高位震蕩，上方暫時看到當前2301合約的高點2850元/噸，當前的庫存是歷史最低水平。
純堿玻璃總結
玻璃供需的不確定性都較大，價格難以出現超預期的變化，在供應預估繼續減少，需求增長-3%下，庫存高位去庫，絕對庫存水平仍偏高，玻璃底部震蕩，價格波動區間收窄，相對中性的估值區間在1400-1600元/噸之間；對于高出區間上沿的合約，需求難已兌現的話，后期可關注高位做空機會。
純堿的遠興投產是供需轉變節點，根據現有信息，投產量仍有變數，投產一條線尚不能讓純堿轉變為供需寬松，至少近300噸的投產可以轉變格局。上半年供給增量少，關注點在需求，尤其是光伏，建議大的機會是關注光伏過剩下的純堿投產不及預期下的累庫，如果光伏投產進度尚可，小的機會還是維持低多；下半年關注投產不及預期，大的機會關注超跌做多機會，以及下半年玻璃需求旺季，對純堿的補庫需求拉動，小的機會還是維持投產下高位做空利潤。
（文章來源：一德期貨）