(相關(guān)資料圖)
2022年四季度滬鋅近月與連一價差創(chuàng)歷史新高，全然展現(xiàn)了近端低庫存與遠(yuǎn)端弱預(yù)期的矛盾。當(dāng)下低庫存延續(xù)，但基差已然收窄，后續(xù)期限結(jié)構(gòu)與單邊行情的演繹或可以翻閱以往十五載的基差劇目篇章來總結(jié)與展望，我們不難發(fā)現(xiàn)：
期限結(jié)構(gòu)層面：contango結(jié)構(gòu)下，期限價差的絕對值相對較有意義，基差程度達(dá)到極限，有望出現(xiàn)無風(fēng)險正套機(jī)會，繼續(xù)走闊的動能漸緩，或開始轉(zhuǎn)增，可以關(guān)注均值回歸的動力。當(dāng)處于back結(jié)構(gòu)時，庫存極低的情況下back的統(tǒng)計套利區(qū)間或失效，較易突破區(qū)間。短周期關(guān)注交割時點(diǎn)與庫存變化后的基差回歸動力，參考2022年10月。中長周期關(guān)注需求淡旺季，在back結(jié)構(gòu)逐階收窄過程中不排除階段性回升的情況，例如2018H2-2019H1期間基差小高峰均對應(yīng)消費(fèi)旺季。
絕對價格層面：現(xiàn)實(shí)與預(yù)期引導(dǎo)近遠(yuǎn)月價差形成，同時影響絕對價格。期限back結(jié)構(gòu)不斷走闊的過程中，絕對價格或存在階段性上漲的動能，但是整體趨勢多為重心下移的狀態(tài)，這主要基于偏空氛圍下資金傾向于打壓遠(yuǎn)端價格，而近端受到低庫存現(xiàn)實(shí)的支撐。由于近端價格反映現(xiàn)實(shí)，遠(yuǎn)端價格計價預(yù)期，所以近遠(yuǎn)月價差的收窄，通常由現(xiàn)實(shí)趨弱或預(yù)期轉(zhuǎn)強(qiáng)造成，從而指示一段趨勢性行情的中繼/拐點(diǎn)出現(xiàn)。熊市開啟的情況為：遠(yuǎn)月弱預(yù)期逐步兌現(xiàn)，或體現(xiàn)在社庫從低位開始的累庫現(xiàn)象上，鋅錠緊缺的矛盾趨于緩解，不再對近端構(gòu)成強(qiáng)力支撐，期限結(jié)構(gòu)弱化，絕對價格逐步進(jìn)入趨勢性下跌通道(如2007年、2017年與2019年)。牛市開啟的情況則為：在低庫存的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)上，預(yù)期遠(yuǎn)端供應(yīng)仍偏緊，基本面向好支撐遠(yuǎn)端價格修復(fù)、期限價差回歸，同時啟動上漲行情(如2009年)。
立足當(dāng)下推斷未來的行情演繹：期限結(jié)構(gòu)上，可以類比2019年上半年冶煉產(chǎn)量開始爬坡但是面臨消費(fèi)旺季的階段。當(dāng)下需求端處于國內(nèi)春節(jié)假期后的修復(fù)階段，但是由于2022年奠定了目前的低庫存基礎(chǔ)，即使經(jīng)歷春節(jié)期間的累庫，農(nóng)歷季節(jié)性對比可知起點(diǎn)庫存仍偏低。后續(xù)季節(jié)性補(bǔ)庫預(yù)期較強(qiáng)，基差仍有往上突破的可能性存在，上半年消費(fèi)旺季期間期限正套有望獲利。
單邊上或同樣與2018-2019年情況相對較為類似，為熊市中繼。即冶煉端豐厚的利潤及充裕的原料終會傳導(dǎo)至供應(yīng)的釋放，從而追趕需求使供需缺口趨于彌合，逐步壓制上方空間。展望后續(xù)，期貨近遠(yuǎn)月價差與冶煉利潤均存在均值回歸的壓力，2023年年中左右的消費(fèi)淡季期間可以關(guān)注期限反套的機(jī)會，且中長期鋅絕對價格下行風(fēng)險顯著。
（文章來源：國泰君安期貨）