美聯(lián)儲5月FOMC會議如期加息25個基點，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間上調至5%-5.25%，為自去年3月以來連續(xù)第十次加息。在最新的聲明中美聯(lián)儲刪除了“額外的政策緊縮可能是合適的”相關表述，暗示聯(lián)儲或將暫停繼續(xù)加息。鮑威爾在答記者問的過程中稱貨幣政策緊縮的程度取決于經(jīng)濟狀況，但當前通脹不支持降息，長期鎖定2%的通脹目標仍是首要工作。

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具體來看，盡管美國銀行流動性風險依舊存在，但鮑威爾認為當前美國中小銀行結構化的流動性風險仍然可控。其次，美國銀行系統(tǒng)并未出現(xiàn)顯著性信貸緊縮，鮑威爾指出金融信貸條件是影響未來經(jīng)濟活動關鍵，反映信用緊縮可能是決定聯(lián)儲政策變化的關鍵變量。

再次，盡管美國居民儲蓄，新增非農(nóng)就業(yè)、環(huán)比折年GDP均不及市場預期，但美國實際消費支出，新屋銷售，整體失業(yè)率、服務業(yè)PMI仍然具備韌性。最后，鮑威爾指出最新核心PCE和核心CPI顯示通脹粘性仍強。制造業(yè)時薪處于歷史高位，就業(yè)空缺仍高，勞動力市場失衡將繼續(xù)支持工資粘性和核心通脹。綜上，盡管加息已近尾聲，但市場不應對今年的降息存在太多期待。一旦銀行業(yè)整體信貸開始出現(xiàn)收緊預期，將是美聯(lián)儲釋放降息信號的開始。

中小銀行危機并未實質性威脅金融系統(tǒng)流動性風險。近期美國第一共和銀行（First Republic Bank）資產(chǎn)負債端出現(xiàn)嚴重流動性風險，存款短期內(nèi)快速流失。市場避險資金從中小銀行流出引發(fā)市場對美國銀行流動性危機的擔憂。在美國聯(lián)邦存款保險公司的支持下，摩根大通宣布將對第一共和銀行大部分資產(chǎn)進行收購。鮑威爾在答記者問中首先認可了美國政府和摩根大通對第一共和銀行的處理方式。同時，鮑威爾認為當前中小銀行的風險確實與加息的累積效應有關，但當前發(fā)生的一系列銀行流動性危機事件并未演變成系統(tǒng)性的金融風險。

總體來看，美國金融穩(wěn)定性仍具韌性，中小銀行的主要風險來源主要集中在零售端客戶，但機構客戶資產(chǎn)并未顯著外流。大型銀行第一季度財報普遍盈利也反映了機構客戶融資擠兌風險降低。除了通過市場化的方式進行債務重組，鮑威爾指出美聯(lián)儲和其他政府部門（如財政部）也可以通過不同的政策組合或金融工具化解中小銀行流動性風險。正如近期聯(lián)儲理事沃倫認為通過貼現(xiàn)窗口和銀行期限融資工具（BTFP）為銀行提供必要流動性支持是完全正確的。

截止5月2日，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表由擴轉縮，開始回歸正常路徑；貼現(xiàn)窗口和BTFP的使用量持續(xù)下降，均反映銀行流動性風險正在逐步消退。同時，鮑威爾認為持續(xù)的加息累計效應沒有對金融穩(wěn)定性帶來持續(xù)且實質性的沖擊，強調將通脹帶回2%仍是首要任務。針對金融是否傳導影響實體經(jīng)濟，鮑威爾在內(nèi)的多數(shù)官員表示目前還未看到金融條件惡化和信貸收緊向實體經(jīng)濟傳導的顯著影響，信用條件的惡化需要更多的數(shù)據(jù)支持。

美國經(jīng)濟韌性仍在，但需警惕加息累計效應對信貸狀況的惡化。鮑威爾認為基于廣泛的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看當前聯(lián)儲加息的累計效用仍未實質性加速美國經(jīng)濟衰退，美國經(jīng)濟的韌性仍然較強。首先，盡管美國第一季度GDP折年環(huán)比低于市場預期，但美聯(lián)儲的預測模型顯示二季度美國GDP折年環(huán)比或將反彈至1.7%，實際增長仍高于美國潛在經(jīng)濟增長率。

從分項來看，鮑威爾認為一季度的增長數(shù)據(jù)不能反映美國經(jīng)濟可能陷入衰退，主要是因為一季度經(jīng)濟增長低于預期主因受到庫存投資的拖累。如果看消費數(shù)據(jù)，美國零售銷售和實際消費支出仍然表現(xiàn)強勁。一方面能源價格下跌，刺激了汽車消費的反彈，在工資粘性支持下，美國實際消費支出動力仍然可以維持。另一方面，3月新屋銷售連續(xù)數(shù)月回升。核心經(jīng)濟帶房源不足和房屋空置率較低支持租金價格仍處于高位，開發(fā)商投資仍具動力。近期通脹放緩和持續(xù)的勞動力市場失衡進一步支持了房地產(chǎn)銷售投資的反彈。其次，加息累積效應對信貸需求的抑制仍未充分釋放。從當前信貸數(shù)據(jù)來看，整體金融并未陷入緊縮周期。

然而，鮑威爾、沃倫和庫克在周三和近期的演講均表達了美聯(lián)儲未來將高度關注銀行信用緊縮風險。盡管從目前的證據(jù)來看，并未看到美國信貸數(shù)據(jù)出行了顯著收緊：一是銀行業(yè)的整體資產(chǎn)負債表仍處于歷史高位；二是從芝加哥聯(lián)儲的金融條件指數(shù)來看銀行和金融機構流動性并未出現(xiàn)顯著收縮；三是美國一季度信用卡開戶的數(shù)量也繼續(xù)保持歷史高位。但是持續(xù)加息的累積效應對家庭和企業(yè)的信貸狀況惡化可能會非線性傳導影響實體經(jīng)濟。

6月聯(lián)儲將暫停繼續(xù)加息，未來降息取決于信貸條件。鮑威爾在議息會議中暗示了可能暫停進一步的加息，讓官員有時間評估近期銀行危機的影響，等待美國債務上限政治僵局的解決，并繼續(xù)監(jiān)測通脹進程。因此，美聯(lián)儲6月議息會議暫停加息可能是大概率事件。政策路徑上，鮑威爾繼續(xù)維持鷹派姿態(tài)。

基于鮑威爾針對降息的回應，美聯(lián)儲是否釋放降息信號將取決于兩個條件：一是核心通脹開始持續(xù)回落；二是金融條件出現(xiàn)實質性緊縮。但目前來看，兩個條件均未能滿足。關于通脹，核心通脹的粘性主因勞動力市場不平衡長期持續(xù)。盡管2月職位空缺數(shù)和3月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)表現(xiàn)不佳，但中長期來看，仍處于高位水平。職位空缺數(shù)可能與季節(jié)性因素有關，不排除2季度職位空缺數(shù)再次反彈。另外，美國3月份失業(yè)率處于歷史低位，制造業(yè)時薪處于歷史高位，解釋了美國核心CPI和核心PCE仍然堅挺的原因。鮑威爾強調美聯(lián)儲的首要工作仍是把通脹帶回目標區(qū)間，這與近期聯(lián)儲理事沃倫及庫克的講話高度一致，反映了聯(lián)儲內(nèi)部鷹派意見存在高度共識。勞動市場不平衡和較強的核心通脹粘性意味著緊縮貨幣政策會比預期更加持久。

關于金融緊縮，結合鮑威爾的觀點，基于Auto-GPT模型比較分析近期多數(shù)官員對市場降息預期的觀點，發(fā)現(xiàn)近3個月以來，幾乎所有官員對聯(lián)儲啟動降息表達了不認可觀點，而且包括鮑威爾在內(nèi)的4位具有投票權官員（Powell, Waller, Bowman, Cook）均強調了銀行信用條件對經(jīng)濟活動的重要性。這暗示了當美國金融穩(wěn)定性出現(xiàn)實質性風險或銀行信貸進入緊縮周期，才是討論降息的開始。

當前情況下，美國金融風險可控，銀行并未進入“緊信用”周期，美聯(lián)儲仍將集中于目標通脹。此外，針對第一共和銀行出現(xiàn)的流動性風險，鮑威爾認為與硅谷銀行類似這次事件只能被視為事件風險（EventRisk）。他繼續(xù)指出盡管聯(lián)儲無法預測任何銀行危機，但美聯(lián)儲能夠對發(fā)生的銀行危機進行有效應對。因此，當前市場對降息預期過度敏感，可能將繼續(xù)加劇聯(lián)儲和市場的政策分歧，導致金融市場波動仍然較大。（作者系工銀國際首席經(jīng)濟學家程實，工銀國際資深經(jīng)濟學家張弘頊）

（文章來源：新華財經(jīng)）