2023年上半年，受宏觀經濟環境影響，我國期貨市場多數品種下行。步入7月，大宗商品后市行情將怎么走？有哪些投資機會值得關注？

期市運行穩中偏弱

據中國期貨業協會最新統計數據，今年1-6月，全國期貨市場累計成交量為3950.88百萬手，累計成交額為262.13萬億，同比分別增長29.71%和1.80%。持倉量方面，截至6月末，全國期貨市場持倉量較上月增長1.63%。

(資料圖片)

“2023年上半年，中國期貨市場整體運行平穩，各市場主體積極利用期貨及衍生品工具管理風險，較好實現了風險管理以及對沖的功能。”方正中期期貨研究院院長王駿在接受《國際金融報》記者采訪時表示，各家交易所上市新期貨期權品種5個，期貨市場進一步擴容，為服務實體經濟提供更多避險工具。

“上半年，我國期貨市場國際和國內投資者的交易額穩步發展，其中國外機構投資者的交易額有明顯增加，國內機構投資者的成交量也呈現一定增長態勢。”海通期貨投資咨詢部許青辰向《國際金融報》記者表示，“中國期貨市場總體發展態勢穩健向上。市場規模和交易量不斷擴大、行業監管更加嚴格、投資者投資成本逐步降低、及時調控相關風險，中國期貨市場繼續朝著規范、安全和透明的方向發展。”

（數據來源：中國期貨業協會）

不過，許青辰也指出，今年以來，在海外緊縮疊加通脹邊際緩和的背景下，整體上大宗商品價格有所下挫，RJ/CRB商品價格指數累計下跌4.3%。從基本面看，原油和天然氣今年累計跌幅較大，主要原因是地緣因素造成的供應端緊縮風險逐漸減弱，風險溢價開始回歸，“黑色系、有色金屬的下跌，則更多反映了需求端恢復的預期未能充分兌現。尤其是國內需求不及預期，使得黑色系價格普遍承壓”。

“也有少部分品種的價格仍保持相對高位，表現相對強勢。”許青辰舉例說，如白糖、棉花等農產品的基本面與宏觀周期的相關性較弱，同時受益于自身供給端風險的溢價，價格表現相對強勢。而黃金逆勢上漲，則受益于對美聯儲緊縮周期結束并可能在今年底開啟降息周期預期的投機性搶跑交易，同時，市場還存在以硅谷銀行事件為代表的風險事件催生的避險需求。

“從期貨盤面的整體走勢來看，2023上半年國內期貨市場整體走勢偏弱。”新湖期貨研究所副所長、宏觀金融研發總監李明玉對《國際金融報》記者表示，海外經濟衰退預期、歐美央行延續鷹派緊縮、國內經濟修復弱于預期，是國內外大宗商品市場的宏觀大環境，對國內有色、黑色板塊品種的需求端影響非常明顯。而國內農產品相關期貨品種受宏觀影響相對較小，但上半年國際油脂油料供給端的巨大壓力，也令進口為主的相關農產品跌幅較大。

“回顧上半年，雖然國內期貨市場多數品種下行，但市場整體交易邏輯及驅動因素多次發生變化。”李明玉分析稱，今年1-2月，市場對國內經濟復蘇的樂觀情緒一度占據主導，對疫情后的國內需求較為看好，國內商品一度反彈。但3-4月，因海外央行連續加息帶來的壓力，歐美銀行業危機接連爆發，觸發了國際系統性風險。疊加春節后國內地產、基建等經濟領域的開工等數據低于預期，造成國內經濟復蘇的負反饋，期貨市場出現第一波下跌。4-5月，海外經濟持續下行，國內經濟數據較差帶來的通縮擔憂和經濟偏弱預期，加之美聯儲持續釋放鷹派信號導致的美元走強，成為大宗商品繼續下跌的推動力。

“6月至今，美聯儲如期在6月暫停加息，美元的階段走弱，加上國內貨幣政策的一系列利多調整，大宗商品暫時止跌反彈。”李明玉表示。

抓住行情分化后的結構性機會

展望下半年，大宗商品市場行情將怎么走？誰有望成為本年度最亮眼的大宗商品？

“下半年趨勢性機會可能不多，更多的是結構性機會。”王駿稱，從大宗商品市場大的運行周期和邏輯來判斷，當前全球大宗商品市場整個下行周期并未結束，“在大周期向下的背景下，商品市場上行的高度較為有限。由于上半年商品市場整體呈現先揚后抑走勢，預計下半年商品市場走勢與上半年趨同”。

王駿表示，從上半年走勢看，純堿無疑是最亮眼的品種之一，但該品種4月份開始開啟了一波流暢的下跌行情，后期隨著供應增加，依然存在下行驅動。但全年來看，純堿預計仍將是最活躍的品種之一。同時，今年氣溫較為反常，全球厄爾尼洛現象概率明顯提高，會導致東南亞地區比較干旱，會使得8-10個月之后棕櫚油出現減產，而西半球大豆處于一個增產周期，下半年可以重點關注豆棕價差走縮的交易機會。

“此外，今年粗鋼壓產政策仍具有一定的不確定性，如果今年下半年出臺粗鋼平控政策，后期可能存在做多鋼廠利潤的交易機會。同時，紙漿下半年趨勢性價格高位回落后，海外漿廠減產增多，但相比新增產能投放量，目前檢修影響仍顯不足。建議關注針葉漿價格跌至絕對價格低位或漿廠檢修范圍進一步擴大后，造紙企業參與買入保值的機會。”王駿說。

“國內穩增長政策、歐美央行貨幣政策以及經濟形勢的變化，仍是大宗商品價格最大的影響因素。目前來看，下半年國內經濟可能仍將持續筑底或弱復蘇狀態，階段性政策刺激更多的是為托底經濟。下半年海外經濟預計延續下行，歐洲經濟率先陷入衰退的可能性大。美聯儲維持偏高利率的周期可能持續，經濟軟著陸可能性較大。”李明玉也認為，基于上述宏觀環境判斷，下半年國內大宗商品可能會與所分化。

具體來看，李明玉認為，與宏觀經濟環境關系緊密的化工、黑色、有色板塊，下半年難有亮眼表現，“但若下半年中國在地產、基建等方面出臺強的政策刺激，黑色、有色品種或將受益”。

農產品方面，基于厄爾尼諾背景、美豆及美玉米天氣市的不確定性，7-8月油粕板塊可能延續走強。李明玉說，“全球厄爾尼諾現象已至，加上各種極端異常氣候時有發生，農產品或許會是弱中偏強板塊。其中，澳洲菜籽新作，東南亞棕櫚油產地在厄爾尼諾背景下，遭遇干旱概率較高。若美豆本季環比減產、棕櫚油產地旱情嚴重，油脂中長期可能會是相對偏強品種。”

李明玉還表示，因儲備糖輪出、預期供需缺口縮窄及巴西食糖進入出口季，鄭糖中期預計見頂回落。生豬方面，隨著產能進一步去化，生豬價格于四季度存在止跌回升可能。

“盡管大宗商品市場整體仍處在疫情及地緣影響下的供需錯配之中，但在大宗商品價格對宏觀因素定價已經較為充分的背景下，也不應該過分執著于供應過剩的交易，基本面上邊際的變化或更值得去關注。同時，在大宗商品整體價格趨于構建底部的過程中，成本支撐和對邊際變化的交易，有可能成為不同大宗商品價格走勢有所分化的核心驅動。”許青辰強調，“事實上，基本面因素帶來的方向性計價在上半年基本已經完成，如受制于國內經濟復蘇節奏偏弱的黑色系和有色金屬、受海外風險性事件以及經濟逐漸趨于衰退的能源和貴金屬、受供需格局趨于緊平衡的農產品。”

許青辰舉例稱，基準情景下，假設國內經濟復蘇的趨勢不變但節奏偏慢，同時政策力度大幅超預期的概率較低，使得黑色系需求改善的幅度大概率不會明顯超預期，目前黑色系價格距離其成本支撐仍然較遠，價格持續走弱的壓力較大。而以黃金為代表的貴金屬，目前價格對美聯儲可能降息預期的投機和避險需求的計價已經較為充分，若降息和“黑天鵝”發生預期撲空，價格或將從高位出現松動。

許青辰認為，下半年供需兩側的邊際或將成為影響各類商品價格的核心因素。在總需求大概率持續走弱的背景下，供給端的主動調節或減產將為部分商品價格提供成本導向的下限支撐。

具體來看，以棉花和原油為代表的目前價格已低于邊際成本的大宗商品，后續還將受益于供應端主動的收縮對價格形成一定支撐；以銅和錫為代表的有色金屬，盡管得益于新能源產業的需求，但在光伏鋰電需求增速整體放緩的背景下，較成本支撐仍有小幅度的空間，在需求不出現明顯的改善的前提下，價格或小幅承壓；農產品方面，天氣因素變化或將帶來一些階段性交易機會，如玉米、大豆、棕櫚油等品種在全球氣候從拉尼娜到厄爾尼諾的背景下，一旦出現對供應端影響較大的極端天氣，則會對價格產生一定程度的提升。

（文章來源：國際金融報）