在剛剛過去的二季度，受國際宏觀因素和自身供需走弱的壓制，以有色金屬為代表的工業品整體偏弱，多數品種在5月底創出年內低點，6月以后展開反彈修復。市場人士表示，隨著7月國際宏觀因素和夏季用電高峰出現變化，銅、鋁等有色金屬低庫存、緊平衡的產業鏈結構將有所強化，但結構性反彈或許僅僅是階段性抵抗，難逆宏觀市場變化而行；鎳、鋅將加速產能出清，供需整體相對偏弱。

【資料圖】

銅、鋁抗跌存在韌性鎳、鋅產能加速出清

顧馮達

有色金屬板塊的領頭羊“銅博士”被譽為觀察宏觀和實體經濟變化的晴雨表，因其價格變化與宏觀經濟周期、通脹周期呈現高度正相關性，其在經濟增長低位復蘇的背景下，具備較強的價格上漲空間和動力，但在經濟增長不樂觀的背景下，價格將整體承壓，只是比其他品種具有更多敏感性和韌性。故而，市場認為銅價更能直觀地反映未來經濟增長趨勢。

不過，筆者參考下半年國內外宏觀經濟和有色金屬行業變化趨勢分析，銅價似乎難以持續樂觀，預計以銅為代表的順周期性商品三季度延續分化走勢，銅、鋁有望在有色金屬板塊中繼續表現出堅挺抗跌性，但鎳、鋅將加速產能出清洗牌速度，供需整體偏弱。截至7月5日收盤，文華商品指數有色金屬板塊下跌超8%，銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫各品種分化差異較大，期貨價格年內漲跌幅分別為2%、-5%、-16%、-3%、-32%和6%。

1.國際宏觀因素主導加息尾聲影響猶存

從國際宏觀趨勢來看，進入三季度，歐美央行仍表現出繼續加息抑制通脹的傾向，背后的原因是歐美央行擔心金融條件過早放松會削弱此前壓制通脹的階段性成果。目前，全球金融市場最關鍵的分歧在于未來何時降息。此前，市場普遍認為各大央行下半年會從加息轉為降息，但6月下旬以來歐美央行官方則表示會將高利率維持一段時間。在海外宏觀決策反復切換和后續歐美加息高度不確定的背景下，股債匯、大宗商品等資產價格高波動似乎成為新常態。

結合高頻數據可以發現，今年上半年，歐美經濟結構內部分化嚴重，歐美制造業持續衰退，而消費服務業和就業市場相對堅挺。基于美聯儲表態路徑推演可知，三季度，以美聯儲為首的歐美央行可能繼續加息，海外貨幣政策和流動性將面臨進一步收緊風險。

回顧近一年來歐美開啟的“加息潮”，其外溢效應持續引發新興經濟體的資本回流至美國、各國金融市場動蕩加劇、非美貨幣貶值等。從上述宏觀因素對大宗商品的影響來看，全球需求疲軟壓制以有色金屬為代表的工業品板塊，歐美加息快速收緊流動性，整體上打壓與大宗商品相關的通脹水平。細分來看，對有色金屬消費占比較大的可選和耐用品的影響更突出。

通過跟蹤多個模型數據，筆者發現，下半年，以歐美為代表的海外實體經濟轉弱，乃至陷入溫和衰退的跡象進一步顯現，尤其是對有色金屬等海外需求占比較高的板塊影響深遠。一方面，海外有色金屬消費增速下滑的概率較大；另一方面，受地緣政治等因素的影響，以有色金屬為代表的全球實物供應鏈面臨區域割裂風險，損失的是效率，增加的是成本，受困的是行業企業。目前，有色金屬主要下游面對可選消費的大幅下滑更多靠剛需來支撐，而海外市場和國內制造業消費補庫尚未到來，有色金屬行業陷入終端需求下滑、產能過剩壓力加大、行業利潤縮小的困局，這不僅導致大宗商品供應過剩壓力加大，進而引發大宗商品價格高位回落，還會通過擠壓生產企業的利潤加速行業洗牌重塑。

2.夏季用電高峰將至關注產業結構調整

進入三季度，有色金屬等順周期類資產迎來“開門紅”行情。站在7月初，國內市場已然從“干旱少雨的春季”轉向“酷暑多雨的夏季”，這也從側面反映，在極端天氣頻發的背景下，有色金屬等高耗能行業正在發生變化。

今年以來，我國高溫日數創1961年以來歷史同期最多，極端天氣導致氣象災害頻發、用電負荷增長。近日，中國氣象局國家氣候中心組織有關專家在京召開盛夏（7月至8月）全國氣候趨勢及主要氣象災害預測會商會，預計盛夏我國極端天氣氣候事件偏多，階段性強降水、暴雨洪澇、高溫熱浪等災害較重。

從天氣因素對大宗商品市場的影響來看，天氣因素給我國區域經濟和相關行業供需帶來較大影響，進而影響到相關大宗商品原材料，尤其是2021—2022年北半球氣候異常，疊加多重因素導致能源緊張和原材料供應受阻，大宗商品價格大幅走高。此外，今年上半年，我國西南地區缺電導致電解鋁企業減產和停產，對區域經濟增長和相關實體行業供應鏈穩定產生較大影響。對于今年夏季的異常酷暑，有關部門已經密集部署備戰迎峰度夏。據中國電力企業聯合會統計與數據中心預測，2023年若出現長時段大范圍的極端氣候，我國最高用電負荷可能比2022年增加1億千瓦左右，或達到14.7億千瓦。

面對盛夏用電負荷高峰的考驗，有色金屬后市行情成為市場關注的焦點。在有色金屬等板塊的周期性波動中，歷史不會重復過去每個細節，但過程卻會出現驚人的相似。近年來，全球極端天氣頻發，高溫干旱天氣容易影響區域生產經營活動，尤其是電力緊張問題將較大程度地打亂甚至影響經濟和行業發展。在我國用電占比中，相比于電扇、空調等居民用電消耗，工業用電消耗占比高達七成，其中有色金屬冶煉、黑色金屬冶煉、化學原料制品、非金屬礦物制品四大高載能行業又是我國工業領域最主要的耗電門類。

回顧2021—2023年上半年，多國氣候異常，高溫干旱天氣頻發，我國也出現過用電高峰期電力供應不穩定的情況，但我國明確優先保障民生用電，重點壓限高能耗、高污染行業用電，尤其是鋁冶煉行業。

今年下半年，作為高耗能行業，鋁冶煉行業可能會面臨在用電高峰期出現錯避峰負荷、分級預警、讓電于民等情況。一般來說，如果我國南方、華東區域出現電力供需形勢偏緊的情況，那么電力缺口可能影響有色金屬的加工和終端消費環節。根據行業多年經驗分析，電力消費避峰加強或天氣環保因素，主要影響有色金屬供需的開工率和實際產量預期。在國內外有色金屬表觀庫存相對較低的背景下，生產端的擾動可能會被放大，這將帶來銅、鋁等低庫存、緊平衡品種的結構走強，但這種情況往往是階段性的，行業持續時間一般與電力緊張節奏相匹配，需密切關注市場熱點因素不同時點的變化。

圖為我國高耗電、高載能金屬單噸耗電量

展望后市，有色金屬等大宗商品的壓制猶在，而結合國際宏觀經濟與有色金屬板塊自身獨特的運行規律來看，銅、鋁有望繼續表現出抗跌性，鎳、鋅將加速產能出清，供需整體相對偏弱。筆者認為，三季度應注重對市場預期差的探尋和把握，同時跟蹤天氣、環保等因素對有色金屬供需變化的影響，做到抓大放小把握趨勢，注意風控順勢交易。（作者單位：國信期貨）

市場人士：鋁市呈現供增需弱格局

記者鄔夢雯

今年二季度以來，隨著云南地區電解鋁逐漸進入復產階段，供應端壓力加大，疊加下游處于傳統需求淡季，鋁市供需格局由緊平衡轉向寬松。

“由于前期云南處在枯水期，水電供應不足，導致該地區新增產能難以投放，總運行產能下滑。二季度后期，隨著豐水期漸近，運行產能有所提高，但復產節奏仍偏慢。”美爾雅期貨產業研究中心有色金屬小組負責人王艷紅表示，需求方面，國內經濟處于弱復蘇狀態，鋁棒、鋁材庫存偏高，終端消費不暢也導致產成品庫存累積，但消費淡季即將來臨，這種弱需求狀態短期難有改善。

據國海良時期貨有色金屬分析師王晨希、陳怡介紹，隨著云南地區電解鋁復產落地，全年來看電解鋁產量同比或增加2%—3%。

“從供應端來看，西南地區缺水的大環境有顯著改善，最大變量的云南地區已經步入復產進程，當前生產利潤接近2600元/噸高位也決定了鋁廠不會主動減產，供應增長的確定性較大。從需求端來看，地產竣工同比仍在高位，但環比出現下降，‘保交樓’利好政策的釋放逐漸淡化，汽車也在年初的降價潮中提前釋放了部分需求，目前步入淡季，雖然預計消費還能迎來‘金九銀十’的季節性修復，但不會有超季節性的表現。”王晨希、陳怡說。

“整體來看，國內鋁市處于供增需弱的格局。一方面，6月下旬以來，云南地區減產的電解鋁逐漸進入復產階段，預計到8月底電解鋁復產產能約有130萬噸，云南省內電解鋁運行產能或修復至460萬噸左右。另一方面，下游需求處于傳統淡季，截至6月底，鋁下游加工龍頭企業周度開工率回落至63.8%，與去年同期相比低2.7個百分點，淡季氛圍籠罩下企業訂單不容樂觀。”中原期貨工業金屬組負責人劉培洋表示。

不過，期貨日報記者注意到，當前鋁錠社會庫存持續去化，一直處于歷史低位。截至7月3日，鋁錠社會庫存為50.6萬噸，較上周四減少1.6萬噸。“這主要是由鋁廠鋁水比例上升、鑄錠量下降所致。因為西南地區此前停產，下游不得不從周邊社會庫存購入鋁錠以維持生產，形成了鋁錠社會庫存處于低位但卻持續去庫的局面。預計隨著西南復產，鋁水比例下降，鋁錠去庫速率逐漸放緩后將轉至累庫。”王晨希、陳怡分析說。

從庫存季節性來看，王艷紅表示，鋁錠社會庫存的絕對值處于偏低狀態，前期供應端收縮疊加下游補庫使得社會可流通庫存減少，下游原料庫存和終端產成品庫存增多。

進入三季度以后，供應端增加的變數不大，鋁價將以需求端為錨展開波動。“從中長期走勢來看，隨著國內‘雙碳’目標設定，以及由此衍生的各項節能減排政策，國內電解鋁4500萬噸的產能‘天花板’已成市場共識，目前總建設產能達到99%，未來內部供應端的彈性有限。不過，需求端的彈性更大，矛盾也相對復雜，以地產鏈條為主的鋁型材消費受到沖擊，但特高壓、汽車、新能源領域仍在加速替代和彌補需求不足的問題，需求以及需求預期變化將主導鋁價整體走勢。”王艷紅認為。

在王晨希、陳怡看來，在當前利潤高企的局面下，未能觀察到供應端主動減產的跡象，相比于需求端更趨向于穩定，供應過剩對鋁價持續施加壓力，而需求端的超預期恢復將是主導鋁價走勢的關鍵。一方面，市場仍對政策性因素促進地產回暖有所期待，新開工和施工面積環比增加也意味著對施工端有正向傳導；另一方面，“金九銀十”存在季節性修復預期。“在雙預期疊加的背景下，鋁價能否向上突破運行區間還要看需求端如何發力。”

劉培洋同樣認為，鋁價未來如何運行，重點在于政策端能否對下游需求進行拉動。具體來看，7月下旬，市場將關注國內釋放的政策信號以及海外美聯儲是否會再次加息。

近日，相關部門發布關于《工業重點領域能效標桿水平和基準水平（2023年版）》的通知，進一步擴大工業重點領域節能降碳改造升級范圍。據記者了解，電解鋁行業由于高耗能的特點，一直是節能降碳的重點行業，此前就已經在相關通知中有所體現。

王艷紅表示，通知發布將使得電解鋁產能“天花板”再次加強，以及新增產能投放審批趨嚴，冶煉產能北鋁南移，水電鋁替換的大方向未改。短期對鋁價的影響有限，中長期仍需關注能耗目標控制的政策力度對階段性供給造成的沖擊。

談及通知對電解鋁行業的影響，劉培洋認為，一是提高行業準入門檻，加速低效產能退出；二是依靠火電發電的比例將出現下滑，而依靠可再生能源發電的比例將有所提升；三是再生鋁產量占比有望提升；四是低碳鋁將獲得市場認可，企業有望推出更多低碳鋁品牌。

“電解鋁一直是高污染、高耗能產業，自設置產能上限以來，電解鋁產能便步入了只置換、不新增的時代。此次進一步擴大工業重點領域節能降碳改造升級范圍也涵蓋了電解鋁，意味著水電鋁、清潔鋁、綠色鋁的發展被打了一劑‘強心針’，最先體現的就是主產區的變化。一是目前在山東、新疆、內蒙古等北方地區還在使用傳統火電生產電解鋁，隨著政策不斷落實，將逐步遷往西南使用水電的地區，從根源上解決高碳排放的問題。二是將在行業領域內進行技術升級，推進企業發展低碳冶煉技術，降低電耗，加速淘汰無序、落后產能，促進產業升級。然而，在此過程中，由于產能置換、技改均需要一定時間，短期供應或有所下滑，形成供應緊缺的局面。長期來看，水電以及低電耗均會帶來成本端的下降，鋁價中樞或隨之下移。”王晨希、陳怡表示。

（文章來源：期貨日報）