2016年10月14日，顧家家居（603816，SH）成功在上交所掛牌上市，市值的暴漲讓其掌舵者顧江生野心爆棚。顧江生曾表示要挑戰行業標桿宜家集團，并在十年后即2026年，公司市值過1000億元。2018年，顧江生對銷售目標也提出千億計劃，即“2018年做到百億，2028年做到千億”。

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“雙千億”目標下，除了激進擴張，顧家家居似乎沒有更快、更好的選擇。2018年，顧家家居開啟并購大年，拿下德國品牌Rolf Benz及RB management、意大利品牌Natuzzi子公司納圖茲貿易(上海)有限公司等多家標的，甚至還要控股另一上市家居企業喜臨門。另一方面，顧家家居也瘋狂加碼投資建生產基地。

理想是美好的，但現實卻總是殘酷的。作為家具行業的上游產業，房地產市場的變化將會對家具行業需求產生影響。適逢房地產行業遇冷、疫情沖擊疊加原材料漲價，作為軟體家居龍頭的顧家家居日子的也并不好過。盡管收入、利潤還算可以，但毛利率整體下滑、業績增速放緩也是不爭的事實。另一方面，顧家家居激進擴張也使得其負債高企、現金流驟降。

多重憂患加之收入預期前景不明，顧家家居的股價不免承壓。9月中下旬以來，顧家家居以及高管祭出“增持+回購”的組合拳，卻未能奏效，如今的市值更是與千億目標背道而馳。或許，相比起雙千億市值的夢想，顧家家居當下更為重要的是強化自身的內生動力。

增持+回購組合拳難挽股價頹勢

9月中下旬之后，顧家家居以及多名高管“聯手”打出“增持+回購”組合拳，來挽救公司股價。尷尬的是，市場卻不買賬，近期股價一路陰跌。

10月20日，顧家家居發布公告稱，本次回購股份相關議案已經公司于2022年10月13日召開的第四屆董事會第十三次會議審議通過。具體來看，顧家家居擬使用不低于人民幣3億元且不超過人民幣6億元的自有資金以集中競價交易方式回購公司股份，回購價格不超過人民幣60元/股。按本次最高回購金額人民幣6億元測算，且本次回購全部實施完畢，預計回購股份數量約為1000萬股，占公司目前已發行總股本的比例為1.22%。據公告，上述回購股份將用于股權激勵、員工持股計劃、可轉債轉股。

顧家家居表示，本次回購計劃是為進一步穩定投資者對公司股票長期價值的預期，構建長期穩定的投資者結構，同時充分調動公司董事、高級管理人員、中層管理人員及核心骨干的積極性，有效地將股東利益、公司利益和核心團隊利益結合在一起。

9月23日，顧家家居還發布了高管增持計劃，高級管理人員廖強、劉春新、李云海擬通過二級市場累計增持不低于4500萬元，不超過9000萬元，增持價格不超過75元/股。根據公告，廖強近期已有一波增持，其通過二級市場集中競價方式增持了顧家家居共5100股，占公司總股本的0.0006%，增持金額為人民幣19.35萬元。

鈦媒體APP發現，顧家家居及其高管的增持和回購的最高價格遠高于現價。在投融資專家許小恒看來，這在一定程度上向市場上的投資者傳達了一種上市公司具有較大的發展潛力、看好該股的信息。通過較高的溢價來增加市場上的投資者信心，推動股價正向走勢。

只可惜，市場并未真正買賬。在披露高管增持計劃后，9月23日-27日，顧家家居三個交易連續收漲。之后，顧家家居開啟震蕩下行，近期顧家家居的盤中股價一再創年內新低，10月25日上午盤中最低價為31.18元/股。

顧家家居股價走勢圖，截取東方財富

鈦媒體APP注意到，今年7月之后，顧家家居的股價走勢進入下行通道。據東方財富統計，2022年7月1日-10月24日期間，顧家家居股價累計跌幅超40%。

拉長時間線，2021年2月，顧家家居盤中股價曾達68.51元/股（后復權）。截至10月25日上午收盤，顧家家居報31.94元/股，總市值剩下262.5億元。

亮麗業績遮不住毛利率下滑窘境

據了解，顧家家居具體細分行業為軟體家具行業，軟體家具包括沙發、軟床、床墊等產品，旗下擁有“顧家工藝”、“顧家布藝”、“顧家床墊”、“顧家功能”、“睡眠中心”、“顧家全屋定制”、“健康晾衣機”、“顧家按摩椅”八大產品系列，與戰略合作品牌“LAZBOY”美國樂至寶功能沙發、收購品牌德國高端家具“ROLF BENZ”、意大利高端家具品牌“Natuzzi”、國際設計師品牌 KUKA HOME、獨立輕時尚品牌“天禧派”、自有新中式風格家具品牌“東方薈”組成了滿足不同消費群體需求的產品矩陣。

自上市之后，顧家家居營收規模不斷攀升，2021年的收入規模超180億元，2016-2019年期間的歸屬凈利潤規模與收入保持增勢一致，但這種增勢在2020年出現拐點，當期的歸屬凈利潤下滑近三成，2021年收入、利潤再度企穩。

亮麗業績背后，整體毛利率走低是顧家家居的“痛點”。鈦媒體APP通過翻閱顧家家居歷年年報發現，如今顧家家居家具制造業的毛利率降至“2”時代。數據顯示，顧家家居2016-2021年以及2022年1-6月的家具制造的毛利率分別為38.93%、34.18%、33.07%、31.26%、31.35%、24.83%、25.88%，可以看出總體呈現下滑趨勢。

經濟學家宋清輝告訴鈦媒體APP，家具行業的需求主要來自于新房裝修和二手房或租賃的翻新裝修。作為家具行業的上游產業，房地產市場的變化將會對家具行業需求產生影響。疫情反復導致整體消費疲軟，伴隨著去年下半年以來房地產行業遇冷，因此家具行業的內生邏輯生變。

一位家具行業分析師談到，自2020年以來，行業均面臨原材料價格上漲的壓力。部分大宗材料價格持續攀爬，家居企業的利潤普遍下行，對收入與毛利率產生一定影響。

根據國家統計局數據，2022年1-6月，我國家具制造業規模以上企業營業收入為3604億元，家具行業規模以上企業數量達7183家。上述分析師進而表示，市場競爭激烈疊加頭部的家居企業仍處于爭奪市場份額的階段，利潤空間被進一步擠壓。

毛利率下滑的背后，一個不爭的事實是顧家家居業績增速已放緩。2022年上半年，顧家家居營收和歸屬凈利潤增速分別為12.47%、15.32%。去年同期，相應的指標為64.89%和34.15%。

一位行業人士表示，要想提市場占有率，走“整家定制”的道路是家居行業發展的一大趨勢。據悉，2021年度經銷商大會上，顧家定制提出“千店計劃”，計劃2022年突破1000家全屋定制門店。可以說，在定制業務方面，不論零售門店、工程渠道，包括整裝，顧家都已經做了布局。

中國家居/設計互聯網戰略專家王建國曾在接受媒體采訪時談到，“整家定制”成了家居企業在頻繁使用甚至重推的行業“新關鍵詞”，首先這是一個家居行業的新的“產品（包）概念”，同時有可能是一個新的產品（包）體現形式。這個詞語被行業大型企業（特別是上市公司）力推，既有資本新題材、產品新概念的訴求，也有迭代優化產品力、提高流量轉化的總客單價、整合主產品外的關聯垂類等訴求，當然最終還是要得到市場及消費者的驗證，才會有一個“結論”。這個時間可能不會太長，按上市公司的財報周期，半年到一年的實踐基本上就可以有“結果”了。

但是，目前沙發仍是顧家家居收入的重頭戲。據半年報，顧家家居今年上半年實現的營業收入為90.16億元，其中沙發的收入為47.09億元。2016-2021年，顧家家居的營業收入分別為47.95億元、66.65億元、91.72億元、110.93億元、126.66億元、183.42億元；同期沙發的收入為28.4億元、36.92億元、51.44億元、58.31億元、64.13億元、92.67億元。沙發作為顧家家居的主打產品，該產品毛利率下降趨勢同樣顯著。數據顯示，2016-2021年以及2022年1-6月，顧家家居沙發的毛利率分別為40.98%、36.46%、34.87%、32.43%、32.56%、29.54%、31.2%。雖說今年上半年該產品的毛利率較2021年年底有所上升，但仍較2016年下降了9.78個百分點。

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激進擴張致多項財務指標“告急”

據公開信息，2000年彼時顧江生辭去大學體育老師的工作，接手家族生意。歷經20多年，顧江生將昔日的一家小沙發廠打造成現在的顧家家居。顧家家居的順利敲鐘上市，讓顧江生野心也隨之膨脹。

為實現“雙千億”目標，顧家家居在上市之后一路高歌猛進，2018年是顧家家居的并購大年。據不完全統計，當年顧家家居發起了近十起并購，包括收購德國品牌Rolf Benz及RB management、意大利品牌Natuzzi子公司納圖茲貿易(上海)有限公司、泉州璽堡家居科技有限公司(璽堡家居)。其中最有名的一起并購則是擬控股喜臨門，但這起“聯姻”以失敗告終。

一邊是大肆收購，一邊是投資建生產基地。2017年顧家家居布局嘉興王江涇年產80萬標準套軟體家具項目；2018年布局華中(黃岡)基地年產60萬標準套軟體及400萬方定制家居產品項目；2019年，布局越南基地年產45萬標準套軟體家具產品項目、顧家定制智能家居制造項目。2020年，公司布局年產50萬標準套家具產品項目越南基地，顧家家居華中(黃岡)第二制造基地項目，上述6個生產基地項目共投資近60億元。2021年，顧家家居先后在重慶江津布局“西南生產基地項目”，在杭州追加布局“顧家家居新增100萬套軟體家居及配套產業項目”，在墨西哥布局“顧家家居墨西哥自建基地項目”，投資金額分別為12億元、24.96億元以及10.37億元。

據今年中報，顧家家居披露9個在建工程，前述2017-2020年的項目均在列。從工程進度來看，90%以上僅有兩個項目，3個工程進度不過半，還1個尚未開始建設。

激進擴張的顧家家居，其中風險不容小覷，商譽減值便是懸在頭頂上達摩利斯之劍。2020年，顧家家居總體商譽減值共計4.9億元。至今年上半年末，前述收并購形成的商譽仍有3.43億元。若收購標的業績不達標，商譽仍有進一步減值的風險。

不斷投入建生產基地，意味著顧家家居未來需要更多的資金支出。鈦媒體APP發現，顧家家居的負債并不低。截至2022年6月底，顧家家居負債總額為65.94億元。其中，短期借款為12.56億元，較2021年末增長了168.17%。

顧家家居的現金流狀況同樣不樂觀。數據顯示，今年上半年，顧家家居經營活動產生的現金流量凈額為3450.98萬元，較去年同期的4.29億元下降了91.95%；投資活動和籌資活動產生的現金流量凈額分別為-3.83億元和-6.15億元，降幅分別為301.71%和8.31%。對此，顧家家居表示，經營活動產生的現金流量凈額下滑是預收賬款變動所致，而投資活動產生的現金流量凈額下滑主要原因是生產基礎建設投資增加。截至2022年6月底，顧家家居的貨幣資金約22.35億元，較2021年底減少了30.1%。

另外，截至2022年6月底，顧家家居應收款項為18.37億元，與上年末相比增長8.22%，其中計提壞賬準備高達1億元。應收賬款余額中的33.27%源于前五大客戶，壞賬準備為3226.23萬元。

目前顧家家居銷售包括境內銷售與境外銷售，境內銷售主要采取“直營+特許經銷”的銷售模式，并輔以電子商務、廠家直銷等其他銷售方式；境外銷售主要以ODM業務模式為主。特許經營模式是顧家家居最主要的內銷銷售模式之一，經銷收入占比較高。

值得一提的是，近期顧家家居沈陽經銷商“跑路”的消息，讓以經銷商模式為主的顧家家居受到爭議。對此事件，顧家家居曾回應稱，經銷商“跑路”屬實，但并非傳聞的沈陽經銷商全部跑路，門店全部關閉，實際只有一個經銷商出現問題。據稱，出事經銷商周丹丹收取消費者錢款而未向顧家家居下單，涉資或超2000萬元。日前顧家家居已采取墊資措施。分析指出，經銷商出問題，與顧家家居激進擴張不無關系。而個別經銷商出現未按照協議規定，也會對公司形象造成負面影響。

鈦媒體APP注意到，顧家家居的控股股東顧家集團有限公司（以下簡稱“顧家集團”）及其一致行動人TB HomeLimited（以下簡稱“TB Home”）在上半年對手持的股份進行了減持。9月21日顧家家居發布的公告顯示，顧家集團及TB Home合計持有顧家家居3.96億股股份，其中1.97億股處于質押狀態。減持、質押的原因，多為補充流動資金。

針對顧家家居沈陽經銷商“跑路”目前最新的進展情況、公司的資金狀況是否緊張等相關問題，鈦媒體APP曾致電顧家家居證券部進行采訪，但對方電話未有人接聽。隨后鈦媒體APP又向顧家家居發去采訪提綱，截至發稿，未能收到回復。（本文首發于鈦媒體APP，作者|劉鳳茹）