《金證研》北方資本中心 春山/作者 庭初/風控
此番上市，對于惠州仁信新材料股份有限公司（以下簡稱“仁信新材”）而言并非坦途。2022年1月26日，因申報會計師信永中和會計師事務所被證監(jiān)會立案調查，仁信新材上市進程被中止。直到2022年3月6日，上述會計師事務所出具復核報告，深圳證券交易所恢復仁信新材發(fā)行上市審核。
(資料圖片)
上市背后，仁信新材所處的聚苯乙烯行業(yè)，趨向供需緊平衡狀態(tài)，且行業(yè)內的不少企業(yè)擴張，下游行業(yè)增長乏力，未來仁信新材或面臨競爭加劇的窘境。在此背景下，仁信新材因產能規(guī)模相對有限，超七成銷售收入集中于華南地區(qū)。且仁信新材的市場占有率為不足5%。另外，仁信新材與可比公司存重疊客戶，2021年，該客戶對可比公司的采購量增加相反對仁信新材的采購量降低。仁信新材與該客戶立的合作未來是否存在變數(shù)？而面對銷售區(qū)域集中、行業(yè)供需緊平衡的情形，仁信新材的新增產能又能否消化？
在此背景下，2021年，仁信新材凈利潤與GPPS系列產品毛利率均下滑。雪上加霜的是，仁信新材的授權專利數(shù)量行業(yè)墊底，且其研發(fā)人員占比“向后看齊”。
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一、行業(yè)趨向供需緊平衡狀態(tài)，銷售區(qū)域集中市占率不足5%
牽一發(fā)而動全身。行業(yè)的變動趨勢影響企業(yè)的發(fā)展。需要關注的是，聚苯乙烯行業(yè)處于供需緊平衡狀態(tài)。
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1.1 2021聚苯乙烯表觀消費量增速為1.98%，且行業(yè)逐步過渡到供需緊平衡狀態(tài)
據(jù)仁信新材簽署日期為2022年10月10日的招股說明書（以下簡稱“招股書”），仁信新材自設立以來，一直從事聚苯乙烯高分子新材料的研發(fā)、生產和銷售。2019-2021年，仁信新材產品主要為通用級聚苯乙烯（GPPS，俗稱“透苯”）和高抗沖聚苯乙烯產品（HIPS，俗稱“改苯”）。
且招股書援引的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在行業(yè)整體產能方面，截至2021年12月，整個聚苯乙烯行業(yè)總的年產能為455萬噸，其中GPPS總年產能為286萬噸，HIPS總年產能為169萬噸。在產能分布方面，國內聚苯乙烯的產能分布主要集中在華東地區(qū)，該地區(qū)的聚苯乙烯年總產能為320萬噸，其次是華南地區(qū)，對應的聚苯乙烯年總產能為84萬噸。
另外，2019-2021年，聚苯乙烯行業(yè)的整體開工負荷分別為78.78%、78.43%、72.25%，對應期間的產量規(guī)模分別為290.37萬噸、301.94萬噸、328.72萬噸。整個聚苯乙烯市場已開始逐漸過渡到供需緊平衡狀態(tài)。
2019-2021年，國內聚苯乙烯總產能分別為368.6萬噸、385萬噸、455萬噸，產量分別為290.37萬噸、301.94萬噸、328.72萬噸，表觀消費量分別為411萬噸、430.3萬噸、438.84萬噸。其中，聚苯乙烯表觀消費量系其當年產量加上凈進口量。
根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2020-2021年，聚苯乙烯的表觀消費量增速分別為4.7%、1.98%。
據(jù)招股書援引的數(shù)據(jù)，截至2021年12月末，未來三年內，行業(yè)內計劃新建或擴建且已經辦理或正在辦理環(huán)評手續(xù)的聚苯乙烯生產裝置的企業(yè)共14家，且建設項目對應的總產能供給為年產298萬噸，同時，各項目的投產時間基本集中在2023年年底前。假設上述產能均能在2023年完成施工建設并順利投產且不考慮行業(yè)內老舊產能退出情形，則截至2023年底，聚苯乙烯全行業(yè)的總產能將達到每年753萬噸。
即是說，聚苯乙烯行業(yè)供需緊平衡，且截至2023年，國內整個行業(yè)聚苯乙烯年產能或將達到753萬噸。
另外，仁信新材銷售區(qū)域集中。
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1.2 因產能規(guī)模相對有限，超七成主營業(yè)務收入集中于華南地區(qū)
據(jù)招股書，2019-2021年及2022年1-6月，仁信新材主營業(yè)務收入分別為12.38億元、10.98億元、16.91億元、11.87億元，占仁信新材當期營業(yè)收入的比例分別為99.75%、98.61%、99.61%、100%。
另外，2019-2021年及2022年1-6月，仁信新材主營業(yè)務在華南地區(qū)的銷售金額分別為9.81億元、8.85億元、13.25億元、9.02億元，占當期主營業(yè)務收入的比例分別為79.3%、80.59%、78.35%、75.98%；仁信新材主營業(yè)務在華東地區(qū)的銷售金額為2.3億元、1.91億元、3.45億元、2.73億元，占當期主營業(yè)務收入的比例分別為18.59%、17.41%、20.41%、22.97%。
同期，仁信新材主營業(yè)務在其他地區(qū)的銷售金額分別為2,610.22萬元、2,192.97萬元、2,092.06萬元、1,247.82萬元，占仁信新材當期主營業(yè)務收入的比例分別為2.11%、2%、1.24%、1.05%。
對此，仁信新材亦在招股書中說明，其銷售區(qū)域主要以華南地區(qū)為主的原因系產能規(guī)模相對有限。
即是說，截至2021年，仁信新材超七成銷售區(qū)域集中在華南區(qū)域，且其產能規(guī)模有限。
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1.3 國內聚苯乙烯產能集中于華東與華南地區(qū)，其中華東地區(qū)占比超七成
據(jù)招股書，截至2021年12月，整個聚苯乙烯行業(yè)總的年產能為455萬噸。其中，華東地區(qū)聚苯乙烯年總產能為320萬噸，華南地區(qū)聚苯乙烯年總產能為84萬噸。
國內聚苯乙烯產能地區(qū)分布主要與地區(qū)的產業(yè)結構密切相關。聚苯乙烯產品的下游應用主要集中在電子電器、建筑材料、包裝材料和日用品等領域，其中，電子電器領域對聚苯乙烯產品的消費占比接近50%。綜合其他領域的聚苯乙烯需求之后，國內聚苯乙烯樹脂的總體消費對象主要為長三角、珠三角等地區(qū)的家電制造廠商、LED照明器具生產廠商和日用品、包裝材料、玩具產品等生產制造企業(yè)。
即是說，聚苯乙烯的下游行業(yè)的企業(yè)亦集中于華南地區(qū)與華東地區(qū)。
據(jù)星輝環(huán)保材料股份有限公司簽署于2022年1月10日招股說明書（以下簡稱“星輝環(huán)材招股書”），按照產量占比情況近似代替市場占有率的情況下，截至2020年底，國內前十大聚苯乙烯企業(yè)中，華南地區(qū)共有兩家企業(yè)，華東地區(qū)共有7家企業(yè)，西北地區(qū)有1家企業(yè)。
其中，華南地區(qū)的兩家企業(yè)分別為英力士苯領高分子材料（佛山）有限公司、星輝環(huán)保材料股份有限公司（以下簡稱“星輝環(huán)材”），上述兩家企業(yè)的聚苯乙烯產量占比分別為5.83%、6.01%。華東地區(qū)7家企業(yè)的聚苯乙烯產量占比分別為13.99%、7.61%、10.66%、9.39%、5.55%、4.73%、4.18%。
根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，截至2020年年底，位于華東地區(qū)的七家聚苯乙烯企業(yè)的總產量，占國內總量的比例為56.11%。
也就是說，截至2020年年底，國內前十大聚苯乙烯生產企業(yè)中屬于華東地區(qū)的企業(yè)的市場占有率合計超56%。并且，且截至2021年12月，華東地區(qū)聚苯乙烯產能占國內聚苯乙烯總產能的比例為70.33%。
另外，2021年，仁信新材聚苯乙烯的市場占有率不足5%。
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1.4 2021年，仁信新材聚苯乙烯產品的市場占有率為4.23%
據(jù)星輝環(huán)材招股書，2018-2020年，星輝環(huán)材在國內聚苯乙烯行業(yè)產能占比分別為4.39%、4.2%、4.79%，在華南地區(qū)產能占比分別為19.74%、19.74%、23.68%。
若市場占有率以企業(yè)產品銷量占全國表觀消費量的比例來表示，2018-2020年，星輝環(huán)材在國內聚苯乙烯行業(yè)的市場占有率分別為3.74%、3.26%、4.16%。
據(jù)招股書，2021年，仁信新材GPPS產品的銷量為17.69萬噸，HIPS產品的銷量為0.88萬噸。
同樣地，若市場占有率以企業(yè)產品銷量占全國表觀消費量的比例來表示，2021年，仁信新材聚苯乙烯產品的銷量為18.56萬噸，占聚苯乙烯表觀消費量的比例為4.23%。
值得注意的是，星輝環(huán)材與仁信新材客戶重疊，且該客戶在星輝環(huán)材的采購量增加。
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1.5 與同行星輝環(huán)材客戶存重疊，且該客戶對仁信新材的采購量上升
據(jù)招股書，2019年，深圳市立誠信貿易有限公司與深圳市安聚富化工有限公司（受同一實控人控制，以下統(tǒng)稱“立誠信”）系仁信新材的第五大客戶，仁信新材對其的銷售金額分別為5,668.63萬元、2,647.71萬元，占仁信新材當期銷售額的比例分別為4.58%、2.14%。
另外，2019-2021年及2022 年1-6月，立誠信分別為仁信新材第4名、第6名、第9名、第12名貿易商客戶。
此外，招股書顯示，星輝環(huán)材系仁信新材的同行可比企業(yè)。
值得注意的是，立誠信亦為星輝環(huán)材的大客戶。
據(jù)星輝環(huán)材招股書，2019-2020年及2021年1-6月，立誠信分別為星輝環(huán)材第三大、第一大、第一大客戶。
據(jù)仁信新材簽署于2022年10月10日的《關于惠州仁信新材料股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請文件的審核問詢函的回復》（以下簡稱“首輪問詢函回復”），2021年，仁信新材向立誠信的銷售收入為3,673.43萬元，同比上年減少28.64個百分點。并且，2021年，立誠信加大了向星輝環(huán)材等其他企業(yè)的GPPS和HIPS樹脂采購。2021年上半年，立誠信向星輝環(huán)材采購PS樹脂，采購金額為1.05億元。2022 年1-6月，仁信新材來自立誠信的營業(yè)收入為2,854.35萬元，銷售結構上主要以GPPS通用料為主 ，與以前年度相比，未發(fā)生較大變化。
換言之，2021年，立誠信向仁信新材采購量減少，向可比同行星輝環(huán)材的采購量上升。
另外，此次上市，仁信新材擬擴產聚苯乙烯。
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1.6 此次上市，募投項目建成后新增的聚苯乙烯總產能為年產36萬噸
據(jù)招股書，此次上市，仁信新材的募投項目包括“年產18萬噸聚苯乙烯新材料擴建項目”、“惠州仁信新材料三期項目”、“聚苯乙烯1號和2號生產線設備更新項目”、“研發(fā)中心建設項目”。
其中,仁信新材“年產18萬噸聚苯乙烯新材料擴建項目”的設計年產能力為18萬噸聚苯乙烯，包括年產9萬噸GPPS與9萬噸HIPS，且截至招股書簽署日2022年10月10日，仁信新材已完成該項目的施工建設。
另外，仁信新材“惠州仁信新材料三期項目”設計年生產能力為年產9萬噸GPPS和年產9萬噸HIPS，共計18萬噸聚苯乙烯產能。其“聚苯乙烯1號與2號生產線設備更新項目”主要是對現(xiàn)有的一起生產裝置的部分設備進行升級更新。
根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，此次上市，仁信新材募投項目對應的新增聚苯乙烯總產能為年產36萬噸。
上述可知，在聚苯乙烯行業(yè)正在逐步過渡到供需緊平衡狀態(tài)的另一面，國內聚苯乙烯產能主要分布在華東地區(qū)與華南地區(qū)，且華東地區(qū)聚苯乙烯產能占國內總產能的比例超70%。此外，2020年，位于華東地區(qū)的國內前十大聚苯乙烯企業(yè)的總產量占國內總產量的比例超56%。
在此背景下，2019-2021年，仁信新材超七成主營業(yè)務收入來自華南地區(qū)，且其產能規(guī)模有限。且2021年，仁信新材聚苯乙烯市場占有率為4.23%，其前五客戶立誠信對同行星輝環(huán)材對仁信新材的采購量下降，對星輝環(huán)材采購量上升。而仁信新材與客戶立誠信的合作未來是否存在變數(shù)？而面對銷售區(qū)域集中、行業(yè)供需緊平衡的情形，仁信新材的新增產能能否消化？
另外，仁信新材凈利潤及GPPS系列產品毛利率下滑。
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二、凈利潤開倒車且毛利率下滑，下游增長乏力成長能力或承壓
皮之不存，毛將焉附。下游市場需求量與企業(yè)生產、銷售息息相關。然而，仁信新材產品應用的下游行業(yè)增長乏力。
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2.1 主營業(yè)務為GPPS與HIPS生產及銷售，且下游為電子電器與塑料制品
據(jù)招股書，仁信新材主營業(yè)務收入主要來源于聚苯乙烯高分子材料的生產和銷售。
2019-2021年及2022年1-6月，仁信新材透苯GPPS普通料的銷售金額分別為5.23億元、4.25億元、6.5億元、3.25億元，占當期主營業(yè)務收入的比例分別為42.3%、38.75%、38.46%。同期，仁信新材透苯GPPS專用料的銷售金額分別為7.14億元、6.72億元、9.62億元、4.67億元，占當期主營業(yè)務收入的比例分別為57.7%、61.25%、56.88%、39.33%。
另外，2021年及2022年1-6月，仁信新材改苯HIPS普通料的銷售金額分別為7,876.51萬元、39,456.95萬元，占當期主營業(yè)務收入的比例分別為4.66%、33.25%。
此外，招股書顯示，仁信新材GPPS專用料面向中高端市場，基本集中于電子電器這一領域內，包括下游LED光學照明、光學顯示以及冰箱透明內件生產等。仁信新材HIPP改苯主要面向小家電外殼、玩具及日用塑料制品等普通領域。且仁信新材產品的銷售均為國內銷售，不存在海外銷售。
需要說明的是，電子電器行業(yè)增速放緩。
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2.2 電子電器行業(yè)中，2020年顯示器產量增速不足1%
據(jù)招股書援引數(shù)據(jù)，2021年，國內用于電子電器行業(yè)的聚苯乙烯占聚苯乙烯全部消費規(guī)模的比重為49%。在最終用途上，以顯示器（含電視TV）、電冰箱、空調和LED燈為核心的電子電器是聚苯乙烯產品的主要消費去向。
據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2014-2020年，顯示器產量分別為1.64億臺、1.74億臺、1.97億臺、1.74億臺、1.65億臺、1.7億臺、1.7億臺。
根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2015-2020年，國內顯示器產量的增速分別為5.91%、13.6%、-11.61%、-5.2%、2.74%、0.36%。
據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2014-2021年，國內房間空氣調節(jié)器的產量分別為1.45億臺、1.42億臺、1.43億臺、1.79億臺、2.1億臺、2.19億臺、2.1億臺、2.18億臺。
根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2015-2021年，國內房間空氣調節(jié)器產量增速分別為-1.82%、1%、24.54%、17.32%、4.34%、-3.8%、3.81%。
可以看出，2017-2020年，國內顯示器產量的增速經歷了負增長后回正，但2020年增速僅為0.36%。而國內房間空氣調節(jié)器產量方面，2018-2021年增速整體呈放緩趨勢。
除此之外，2021年，國內日用塑料制品產量增速為負。
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2.3 近年來國內日用塑料制品產量增速坐“過山車”，2020年不及1%
據(jù)招股書，在日用行業(yè)中，塑料是一類非常重要的原材料，由于聚苯乙烯透光度好且性價比較高，主要應用于對透光性有較高要求的產品制作。
據(jù)寧波家聯(lián)科技股份有限公司簽署于2021年8月2日的招股說明書及其2021年年報，2014-2020年，國內日用品塑料制品的產量分別為579.75萬噸、592.66萬噸、634.26萬噸、562.62萬噸、559.21萬噸、648.64萬噸、651.1萬噸。
根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2015-2020年，國內日用塑料制品產量的增速分別為2.23%、7.02%、-11.3%、-0.61%、15.99%、0.38%。
值得關注的是，2021年，仁信新材凈利潤下滑。
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2.4 2021年，凈利潤下滑20.96%且GPPS系列產品的毛利率下滑
據(jù)招股書及仁信新材簽署于2021年10月20日的招股說明書，2018-2021年及2022年1-6月，仁信新材的營業(yè)收入分別為13.53億元、12.41億元、11.13億元、16.98億元、11.87億元。同期，仁信新材的凈利潤分別為0.67億元、1.09億元、1.7億元、1.34億元、0.44億元。
根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2019-2021年，仁信新材營業(yè)收入分別同比增長-8.33%、-10.28%、52.51%。同期，仁信新材的凈利潤增速分別為62.09%、55.15%、-20.96%。
另外，2021年，仁信新材的GPPS系列產品毛利率下滑。
據(jù)招股書，仁信新材的產品可以簡單分為GPPS普通料、GPPS專用料及HIPS普通料。其中HIPS普通料于2021年11月份正式推向市場。
2019-2021年及2022年1-6月，仁信新材GPPS產品中通用性系列的毛利率分別為8.46%、14.24%、8.01%、3.37%。同期，仁信新材GPPS產品中導光板系列的毛利率分別為15.23%、24.36%、12.56%、6.78%。
同期，仁信新材GPPS產品中擴散板系列的毛利率分別為14.22%、23.71%、12.26%、4.37%。2020-2021年及2022年1-6月，仁信新材GPPS產品中冰箱透明內件系列的毛利率分別為24.57%、13.74%、12.21%。2021年及2022年1-6月，仁信新材HIPS產品中通用性系列的毛利率為6.75%、6.52%。
也就是說，仁信新材的主營業(yè)務收入來源于透苯GPPS與改苯HIPS，下游包括為光學顯示、冰箱、小家電、日用塑料等。然而，2020年，國內顯示器的產量增速不足1%，而國內房間空氣調節(jié)器產量2018-2021年增速整體呈放緩趨勢。此外，2021年，國內日用塑料制品產量增速不足1%。在此背景下，2021年，仁信新材的凈利潤增速為-20.96%，且其GPPS產品中不同系列產品的的毛利率均下滑，其未來可持續(xù)盈利能力或“承壓”。
此外，仁信新材授權專利數(shù)量行業(yè)墊底。
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三、授權專利數(shù)量行業(yè)墊底，設備工藝改進的核心技術超五成為集成研發(fā)
龐思善改而進創(chuàng)，博積勤研以推新。研發(fā)創(chuàng)新能力是企業(yè)發(fā)展的動力。
然而，仁信新材的授權專利數(shù)量墊底。
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3.1 擁有2項發(fā)明專利，且發(fā)明專利數(shù)量與專利總數(shù)均行業(yè)墊底
據(jù)招股書，截至招股書簽署日2022年10月10日，仁信新材共擁有14項專利，其中，發(fā)明專利有2項。
另外，招股書顯示，仁信新材的可比同行企業(yè)為星輝環(huán)材、宜賓天原集團股份有限公司（以下簡稱“天原股份”）、北方華錦化學工業(yè)股份有限公司（以下簡稱“華錦股份”）。
其中，星輝環(huán)材主要從事聚苯乙烯研發(fā)、生產和銷售，主要產品為高抗沖聚苯乙烯（HIPS）和通用級聚苯乙烯研發(fā)，與仁信新材主營業(yè)務有較強的可比性。華錦股份系成品油、中間石化產品、ABS合成樹脂和尿素生產企業(yè)，其業(yè)務涉及聚苯乙烯。
另外，仁信新材名下僅江蘇卓威化工有限公司（以下簡稱“卓威化工”）一家控股子公司。
據(jù)國家知識產權局數(shù)據(jù)，截至查詢日2022年9月26日，星輝環(huán)材母公司共擁有22項授權專利，其中，4項發(fā)明專利；天原股份母公司共擁有184項授權專利，其中，78項發(fā)明專利；華錦股份共擁有117項授權專利，其中，33項發(fā)明專利。
顯然，仁信新材的授權專利總數(shù)以及授權發(fā)明專利數(shù)量均墊底于行業(yè)。
另外，仁信新材的核心技術中多數(shù)為集成創(chuàng)新。
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3.2 設備工藝改進方面的核心技術，超五成為集成研發(fā)
據(jù)招股書，截至招股書簽署日2022年10月10日，仁信新材在設備工藝改進方面的核心技術共有9項。其中，來源于集成創(chuàng)新的技術共5項。
即仁信新材來源于集成創(chuàng)新的設備工藝改進的核心技術，占該工藝技術總數(shù)的55.56%。
除此之外，仁信新材研發(fā)人員占比“向后看齊”。
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3.3 截至2021年12月末，研發(fā)人員占比“向后看齊”
據(jù)2022年7月7日簽署的招股書，截至2021年12月31日，仁信新材共有研發(fā)人員14人，占總人數(shù)的比例為10.94%。
據(jù)招股書，截至2022年6月30日，仁信藥業(yè)共有研發(fā)人員19人，占總人數(shù)比例為13.67%。
據(jù)星輝環(huán)材2021年年報，2021年，星輝環(huán)材的研發(fā)人員數(shù)量為40人，研發(fā)人員數(shù)量占比為23.95%。
據(jù)天原股份2021年年報，2021年，天原股份研發(fā)人員數(shù)量為512人，研發(fā)人員數(shù)量占比為11.63%。
據(jù)華錦股份2021年年報，2021年，華錦股份的研發(fā)人數(shù)數(shù)量為53人，研發(fā)人員數(shù)量占比為0.66%。
可以看出，仁信新材的研發(fā)人員占比高于華錦股份，低于星輝環(huán)球與天原股份。
上述可知，不僅專利總數(shù)以及發(fā)明專利數(shù)量均行業(yè)墊底，仁信新材的研發(fā)人員數(shù)量占比向后看齊，未來其創(chuàng)新能力能否為其帶來競爭力？
民之從事常于幾成而敗之。沖擊上市背后，仁信新材未來能否經受住資本市場的考驗？