【資料圖】

投資要點

美國 2022 年 11 月季調后非農就業增加 26.3 萬人，高于預期的增加 20 萬人；失業率保持 3.7%不變，符合預期。非農發布后，股債雙殺美元走強，加息預期小幅升溫。對于本月非農數據和市場反應，我們的解讀如下：

美國當前勞動力市場仍然強勁，新增非農再次遠超預期：11月新增非農就業26.3 萬人，大幅高于預期；失業率保持不變，勞動參與率連續三個月下降；小時工資增速超預期上升，反映勞動力市場供需錯配仍然嚴重。

聯儲觀察線索之一：服務業供需錯配的改善程度仍然有限。

需求端來看：休閑與酒店業繼續領先其他行業恢復，但恢復速度有所放緩，距離疫情前就業人數仍有較大缺口。

供給端來看：疫后大幅財政刺激背景下，超額儲蓄仍然對就業意愿造成拖累。低學歷低齡人口的勞動參與率再次下滑。

聯儲觀察線索之二：失業率符合預期，但仍然處于低位。

11 月失業率保持3.7%，拆分來看勞動參與率環比回落形成一定支撐；

失業率暫未出現持續上行的趨勢，且絕對水平仍然較低。目前低失業率尚未對經濟衰退構成壓力，為聯儲繼續鷹派提供了空間。

市場反應：股債雙殺美元走強，但市場樂觀情緒日內修復。

非農公布后，股債雙殺，美元短線走強突破105，加息預期小幅升溫；

然而，短期交易后，股債匯市場均逐漸回歸非農前的水平。后續的市場表現或更多反映出了市場在當前美國經濟明顯趨弱（制造業PMI 已跌破榮枯線）背景下，對聯儲維持鷹派能力的懷疑。

經濟與就業市場背離，市場進入緊縮周期尾部與聯儲博弈期。預期的非農數據公布后，股債匯市場瞬時有所響應，鷹派預期升溫，但已不及此前 “緊縮交易”時期鷹派情緒的持續性和程度，市場日內有所消化且樂觀情緒修復。究其原因，一方面市場此前已經 price-in 本輪加息終點更高的預期；另一方面當前市場響應呈現非對稱的特點，市場更加愿意去交易樂觀的情緒，而忽視反向的信號。后續單邊響應的情緒是否會有所反復，尤其需要關注未來3-6 個月之內通脹絕對讀數仍然較高的時期，聯儲態度是否會有所波動和轉折。12 月FOMC 之前，重點需要關注11 月CPI（12 月13日）是否會繼續回落的信號。

風險提示：通脹持續性超預期，美聯儲貨幣政策收緊超預期。

正文

Evidence&Analysis

整體情況：

新增非農遠超預期，失業率不變

11 月新增非農就業人數再次超預期。11 月新增非農就業人數26.3 萬人，大幅高于預期的增加 20 萬人；非農就業人數缺口于7 月補齊后持續穩定增長，已超越疫情前水平。

失業率保持不變，勞動參與率延續下降。11 月失業率保持10 月的3.7%不變，符合預期；就業意愿恢復不及預期，勞動參與率連續三個月下行，11月勞動參與率為62.1%，低于預期值的62.3%和前值的62.2%。

小時工資同比環比增速均上升，勞動力時長仍然呈現明顯的供需錯配。11月平均小時工資同比增速5.1%，高于預期值 4.6%；平均小時工資環比0.6%，高于預期的 0.3%和前值0.5%，在連續兩個月放緩后，11月小時工資同環比增速再次上行超預期。

職位空缺回落，多數服務業職位空缺仍處往年高位。10 月雇傭人數進一步回落，職位空缺由 9 月的1068.7 萬人下降至 1033.4 萬人，職位空缺-雇傭缺口收窄。分行業來看，無論是低技能類行業比如休閑酒店業，還是高技能類行業如信息與金融等服務行業，職位空缺均持續處于 10 年來的高位。

就業行業細分：服務業供需錯配仍嚴重

休閑和酒店業勞動力供需錯配仍然嚴重，但不是推漲工資的唯一因素，其他服務行業也面臨供不應求的局面。疫后財政刺激的持續性影響下，休閑酒店業等低薪服務業就業意愿恢復較慢，供給改善乏力企業招工難，因此形成勞動力短缺的格局，推動工資上漲；金融、信息、其他服務等行業的11 月職位空缺增加，也造成供需錯配，帶動工資大幅上漲。

休閑與酒店業就業繼續領先其他行業恢復，但恢復速度明顯放緩。分行業來看，11 月休閑與酒店業、醫療保健和政府就業人數顯著增加，零售業、運輸倉儲就業下降。盡管信息、金融等高技術高收入的服務行業 11 月就業增長較10 月大幅提高，分別增長 1.9 萬人和1.4 萬人，但服務業供需錯配的核心——休閑酒店業的增速仍然疲軟，今年月均增加 8.2 萬就業，不及 2021 年 19.6 萬人的一半，該行業總就業人數也較疫前有 5.8%的缺口（即 98 萬人）。

服務通脹隱憂：

低學歷低齡人口勞動參與下滑

拆分失業率來看，勞動參與率環比回落，帶動11 月失業率自10月的3.68%小幅下降至3.65%。自9 月起勞動力人口連續三個月下降，11 月非勞動人口 2022 年以來首次突破1 億人，共同拖累勞動參與率；鮑威爾在12 月 1日布魯金斯學會上也提及“參與率仍然遠遠低于疫情前的趨勢”。11 月勞動參與率為62.1%，連續三個月下行，帶動就業率上升、失業率下降。

對勞動意愿進一步細分，低學歷低齡人口的勞動參與率再次轉為下滑，且較疫前水平有差距。在觀察到這兩類群體的勞動參與率持續回復前，服務業勞動供給還將繼續影響通脹的服務分項黏性。

分年齡來看，各年齡段成年勞動力的勞動參與率均不及疫情前，尤其是20-24 歲和55 歲以上群體。一方面，青少年由于學歷限制，能夠找到的職位工資偏低，在針對疫情的大規模財政刺激下，此類人群回到低工資崗位的意愿不足；另一方面，新冠疫情對健康造成長期影響，疊加疫情初期股市收益與房價上漲增加了居民財富，部分老年人或已主動退出勞動力市場，老年勞動力回歸難度較大（詳參9 月 29 日報告《“躺平”后的海外勞動力損失——疫后海外那些事兒之二》）。

分教育水平來看，低技能人群回到工作崗位的意愿仍低。各學歷人群勞動參與率全面低于疫前，低學歷的缺口更大。從分位數來看，各學歷的勞動參與率均處于近五年的低位，高中和本科肄業學歷的勞動參與分位數更低。

市場反應：

美債走低美元走強，加息預期小幅升溫

通脹壓力仍存，市場加息預期小幅升溫，美債走低美元走強，但樂觀情緒逐漸恢復。11 月新增非農再度高于預期，失業率保持穩定，表明勞動力市場仍然強勁。非農數據公布后，美股三大股指開盤后全線下跌，但收盤時基本回補跌幅，美東時間 12 月2 日標普500、納指分別小幅收跌-0.12%和-0.18%，道指收漲 0.10%。各期限美債收益率上行，數據公布后，10 年期美債收益率上行 12.79bp 至 3.62%而后回落。美元短線走強至 105.44，但截至 12 月3 日已跌回非農前水平。

強勁的就業數據使得加息預期小幅回溫。非農數據公布后，CME 期貨隱含 12 月加息50bp 的概率為78.2%，2023 年上半年的加息預期較之前有所升溫。當前市場預期 2022 年 12 月大概率加息 50bp，2023 年一季度的 2次 FOMC 會議分別加息 25bp。

11月非農數據顯示美國當前勞動力市場仍然強勁，不宜低估聯儲鷹派持續的風險。一方面，服務業供需錯配形成的服務價格黏性仍在拖累通脹的回落。12 月1 日鮑威爾也表示就業市場仍然緊張，因此導致了核心通脹，尤其是服務通脹居高不下；另一方面，失業率暫未出現持續上行的趨勢，且絕對水平仍然較低，為聯儲繼續鷹派提供了空間。12 月 FOMC 即將公布最新的聯儲官員SEP，正如鮑威爾在 11 月FOMC 會后的新聞發布會上所透露的，聯儲對于本輪加息的終點預期或將有所抬升。

經濟與就業市場背離，市場進入緊縮周期尾部與聯儲博弈期。超預期的非農數據公布后，股債匯市場瞬時有所響應，鷹派預期升溫，但已不及此前“緊縮交易”時期鷹派情緒的持續性和程度，市場日內有所消化且樂觀情緒修復。究其原因，一方面市場此前已經price-in本輪加息終點更高的預期；另一方面當前市場響應呈現非對稱的特點，市場更加愿意去交易樂觀的情緒，而忽視反向的信號。后續單邊響應的情緒是否會有所反復，尤其需要關注未來3-6個月之內通脹絕對讀數仍然較高的時期，聯儲態度是否會有所波動和轉折。12月FOMC之前，重點需要關注11月CPI（12月13日）是否會繼續回落的信號。

風險提示：通脹持續性超預期，美聯儲貨幣政策收緊超預期。