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核心觀點

2月10日，央行發布2023年1月金融數據。社融增量5.98萬億元，比上年同期少增1959億元。社融存量同比增長9.4%，前值9.6%。在高于市場一致預期的信貸中，我們前期提示投資者關注的企業中長期貸款當月新增超過3.5萬億，是信貸多增的最重要推動力。

社融增速持續回落，但已觸底。以政策性銀行為抓手的基建融資需求擴張明顯，以“保交樓”為抓手的地產融資需求也在復蘇，以結構性貨幣政策工具作為激勵引導出的設備更新需求也在發力。這些支撐對于社融增速，甚至是市場最關心的信貸結構改善都起到了關鍵的作用。但是，經濟內生信用需求仍有待進一步恢復，尤其是居民部門的購房需求對信貸數據拖累明顯。

超預期信貸數據中的結構亮點：企業部門中長期貸款增速持續回升。中長期貸款增量，作為反映各主體真實融資需求的指標，一直是市場參與者最關心的數據之一。我們在22年9月首次提出企業中長期貸款增速拐點已至的觀點，本月其增速進一步上行至16.26%的水平。在政策的支持下，該趨勢有望持續，從歷史上看其回升對于權益市場的表現有一定的領先性。在過去3輪企業中長期貸款拐點亦來自于政策引導：2014 年房地產開發、建筑；2017年城投、基建、制造業（新型制造業）；2020基建、制造業（綠色轉型）。

M2增速重新回升，居民存款再度高增。按照2020年的經驗來看，在資金市場流動性回歸中性前，M2或將維持上行趨勢。2月以來已明顯向中性回歸，在年度展望中，我們判斷資金市場流動性將在2023年回歸中性，在這個背景下，我們認為M2增速將向社融增速靠攏。近一段時間受市場關注的居民存款當月新增再度錄得6.2萬億。不過，回顧歷史來看，春節當月居民存款與企業存款一直存在此消彼長的關系。后續居民存款走勢仍需持續觀察。

結構性貨幣工具的支持重心擴充值得重視。從2022年的情況來看，當年社融口徑的新增信貸同比多增量幾乎完全來自于結構性貨幣政策工具的支持。預計今年結構性工具依然會成為新增信貸的重要助力?？梢杂^察到從去年Q4開始，結構性工具開始轉向支持傳統經濟部門，并著力支持企業中長期貸款。從結果來看，Q4企業中長期貸款新增2.4萬億，遠超往年同期水平。本月更是錄得新增3.5萬億的水平，這一數字接近近幾年一季度的新增量。此外，不少結構性工具仍在創設過程中，其對于房地產部門的支持，值得重視。

“中國式QE”主要特征。考慮到財政收支緊平衡的制約，2023年貨幣政策或將“接棒”財政，發揮更加重要的作用。在此基礎上，我們前期提出了“中國式QE”的概念。其主要包括三個主要的特征：1、定向：以結構性工具，修復資產負債表受損的企業；2、協同：貨幣與財政政策高效協同配合；3、結構性：央行施策“中國式QE”后，并不會出現類似海外央行資產負債表規模迅速擴大的情況，而是通過央行資產端結構的調整來進行。

正文

2023年2月10日，央行發布2023年1月金融數據。1月份，社會融資規模增量為5.98萬億元，比上年同期少增1959億元。截止1月末，社會融資規模存量為350.93萬億元，同比增長9.4%。同期廣義貨幣（M2）余額273.81萬億元，同比增長12.6%，較上月末低0.8%，較上年同期高2.8%；狹義貨幣（M1）余額65.52萬 億元，同比增長約6.7%，增速比上月末高3.0%，較上年同期高8.6%；流通中貨幣（M0）余額11.46萬億元，同比增長7.9%。

一、金融數據點評

我們在之前的數據點評中曾提到，政府的直接參與（政府債券發行）與引導（如：政策性開發性金融工具及各類結構性貨幣政策工具）一直在2021年10月開始的社融增速上行中發揮著支撐作用。但是，財政發力靠前，8月前去年專項債已接近發行完畢，所以政府債券開始拖累社融增速下行。在這種情況下，穩定社融增速需要額外的政策支持。我們在多篇報告中給出判斷，未來一段時間社融增速存在三個重要的支點，分別是央行的結構性貨幣政策工具、政策性銀行以及政策支持下的房地產信用需求。從目前情況來看，以政策性銀行為抓手的基建融資需求擴張明顯，以“保交樓”為抓手的地產融資需求也在復蘇，以結構性貨幣政策工具作為激勵引導出的設備更新需求也在發力。這些支撐對于社融增速，甚至是市場最關心的信貸結構改善都起到了關鍵的作用。但是，經濟內生信用需求仍有待進一步恢復，尤其是居民部門的購房需求對信貸數據拖累明顯 。

（一）社融同比增速回落至9.4%

分項來看，政府債券與企業債券融資部分是1月社融數據的拖累項，延續了上個月的趨勢。其中，政府債券1月新增融資規模同比少增約1900億元；企業債券融資同比少增約4352億元，是當月最大的拖累項。企業債券融資銳減除了反映前期理財產品的影響外，也有超高額信貸投放的擠出效應。人民幣貸款則是最大的同比多增推動項，當月同比多增超過7300億元。

2022年以來，疫情對實體經濟的影響進一步顯現，疊加要素短缺、原材料等生產成本上漲等因素，企業尤其是中小微企業經營困難增多，有效融資需求明顯下降的情況。人民銀行從去年開始，多次通過召開信貸形勢分析會的方式，要求銀行增加對實體經濟貸款投放。2023年1月人民銀行與銀保監會再次聯合召開主要銀行信貸工作座談會，研究部署落實金融支持穩增長有關工作。從去年的經驗來看，新增信貸往往有“大小月”的情況發生，即在召開信貸座談會的當月，銀行集中投放信貸，但次月新增信貸量會明顯回落。2月的信貸數據是否依然會重復此規律值得關注。假設信貸“大小月”的規律被打破，那么可以判斷實體經濟有效融資需求在逐漸回暖。