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1月社融新增5.98萬億元，高于市場平均預期的5.68萬億（WIND口徑），同比少增1959億，主要源于理財贖回余波影響下的企業債拖累，以及春節錯位影響下的政府債券影響。實體信貸表現強勢，非標（委托貸款+信托貸款）有所改善。
核心觀點
1月社融新增5.98萬億元，高于市場平均預期的5.68萬億（WIND口徑）。同比較上年同期減少1959億，主要源于理財贖回余波影響下的企業債拖累，以及春節錯位影響下的政府債券影響。實體信貸表現強勢，非標（委托貸款+信托貸款）有所改善。
根據央行的初步統計，2023年1月社會融資規模增量為5.98萬億元，比上年同期少1959億元。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加4.93萬億元，同比多增7308億元；對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣減少131億元，同比多減1162億元；委托貸款增加584億元，同比多增156億元；信托貸款減少62億元，同比少減618億元；未貼現的銀行承兌匯票增加2963億元，同比少增1770億元；企業債券凈融資1486億元，同比少4352億元；政府債券凈融資4140億元，同比少1886億元；非金融企業境內股票融資964億元，同比少475億元。
實體信貸新增4.93萬億元，同比多增7308億元，創歷史同期新高。2021-2022年1月實體信貸同比增速在9%-10%之間，今年若按9%-10%推算則對應4.6萬億元左右。4.93萬億元要高于這一估算值，表現超預期。我們理解其背后驅動是各方訴求較為一致：一是政策鼓勵，1月10日央行與銀保監會在主要銀行信貸工作座談會上強調“合理把握信貸投放節奏，適度靠前發力”；二是地方政府“起跑即沖刺”，發力增長動力較強；三是企業在疫情達峰后預期邊際改善；四是在降低實體融資成本的政策預期下，銀行本身也會更傾向于將信貸節奏前傾。
1月10日央行與銀保監會召開主要銀行信貸工作座談會。會議指出，各主要銀行要合理把握信貸投放節奏，適度靠前發力，進一步優化信貸結構，精準有力支持國民經濟和社會發展重點領域、薄弱環節。要加強跟蹤監測，及時跟進政策性開發性金融工具配套融資，延續發揮好設備更新改造專項再貸款和財政貼息政策合力，力爭形成更多實物工作量。要繼續用好碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款、科技創新再貸款、交通物流專項再貸款等結構性貨幣政策工具，不斷完善對重點領域和薄弱環節的常態化支持機制。用好普惠小微貸款支持工具等優惠政策，加力支持小微市場主體恢復發展。當前還要全力支持重點醫療物資生產保供企業的合理資金需求。
實體信貸結構沒有明顯變化，企業部門中長期貸款達3.5萬億元，亦創歷史同期新高；居民部門則表現偏弱，這意味著同期基建和制造業的融資需求偏強，可能和開年以來地方重大項目的融資較為集中有關。值得關注的數據是票據融資，它在1月減少了4127億元，是有數據統計以來的次低，且票據利率在春節后（1月28-日1月30日）有所回落，這可能表明：（1）春節前銀行的信貸投放可能就已經達到央行的合意水平，銀行信貸額度在1月末是偏緊的，所以在春節后選擇壓降占用信貸額度且低利率的票據資產；（2）由于信貸額度的管控，可能有部分信貸儲備項目延后到了2月份，給2月份信貸提供支持。
1月份人民幣貸款增加4.9萬億元，同比多增9227億元；投向實體信貸增加4.93萬億元，同比多增7308億元。
分部門看，住戶貸款增加2572億元，其中，短期貸款增加341億元，中長期貸款增加2231億元；企（事）業單位貸款增加4.68萬億元，其中，短期貸款增加1.51萬億元，中長期貸款增加3.5萬億元，票據融資減少4127億元；非銀行業金融機構貸款減少585億元。
央行對社融統計口徑再次進行了調整，將消費金融公司、理財公司和金融資產投資公司等三類銀行業非存款類金融機構納入金融統計范圍，由此對“實體貸款”與“貸款核銷”進行了調整。整體影響有限，1月上述三類機構貸款新增57億元，貸款核銷新增30億元。
央行指出，自2023年1月起，將消費金融公司、理財公司和金融資產投資公司等三類銀行業非存款類金融機構納入金融統計范圍。由此，對社會融資規模中“實體經濟發放的人民幣貸款”和“貸款核銷”數據進行調整。2023年1月末，上述三類機構對實體經濟發放的人民幣貸款余額8410億元，當月增加57億元；貸款核銷余額1706億元，當月增加30億元。
信托貸款減少62億元，同比少減618億元，延續了2022年同比改善的趨勢。從用益信托網披露的集合信托數據看，基礎設施信托是主要支撐，工商業信托由于企業預期的邊際改善有所回升，房地產信托成立規模僅有38.09億元，再創新低，信托機構對房地產仍偏謹慎。委托貸款新增584億元，小幅多增156億元，變化有限；未貼現銀行承兌匯票新增2963億元，同比少增1770億元，可能與春節假期錯位，今年1月企業交結活躍度受到影響有關。
根據用益信托網披露的數據，截至2023年2月6日，1月房地產類信托產品的成立規模為38.09億元，環比減少55.68%；基礎產業信托成立規模228.30億元，環比減少30.33%；投向金融領域的產品成立規模232.03億元，環比減少62.85%；工商企業類信托成立規模69.89億元，環比增加9.68%。
企業債新增1486億元，同比少增4352億元，是社融的主要拖累之一，主要是三個原因：一是2022年1月本身企業債券融資是歷史同期最高，有著較高的基數；二是信用債一級融資功能仍部分受理財贖回余波影響，未完全修復，1月信用債取消發行規模仍有469億元，雖較上月明顯回落，但仍高于常態水平；三是春節假期錯位。政府債新增4140億元，同比少增1886億元，同樣有部分受高基數、春節假期錯位影響。
以企業債+中票+短融+公司債+定向工具作為信用債口徑，2022年7-10月信用債取消發行規模分別為142億元、285億元、191億元與190億元。
2022年11月起，理財被大量贖回，信用債市場大幅調整，信用債取消發行規模明顯上升。2022年11-12月，信用債取消發行規模為831億元與1172億元。
今年1月，信用債融資有所修復，但仍部分受理財贖回的余波影響，信用債取消發行規模仍有469億元，高于2022年7-10月。
M2同比增長12.6%，較上月提升0.8個點。一方面是信貸偏強，銀行對非金融部門債權擴張速度加快；另一方面可能因為人民幣匯率明顯升值，微觀主體加快結匯，疊加外資大量流入，帶來較多增量人民幣。通常而言，M2增速主要受貨幣政策基調影響，只要寬松的貨幣政策基調未發生變化，M2增速通常不會出現明顯的下降，如2014-2016年，M2年末增速基本保持在11%-13%之間。從這一點來看，M2增速在今年仍有可能保持在10%以上。M1同比增長6.7%，較上月提升3個百分點，主要受低基數影響，2022年春節在2月初，企業部門在1月集中發工資、年終等會使大量企業活期存款轉為居民存款，造成2022年1月企業活期存款低增，基數偏低。
根據央行的統計，1月份人民幣存款增加6.87萬億元，同比多增3.05萬億元。其中，住戶存款增加6.2萬億元，非金融企業存款減少7155億元，財政性存款增加6828億元，非銀行業金融機構存款增加1.01萬億元。
居民存款增加6.2萬億元，同樣創歷史同期新高，主要有三個原因：一是今年1月信貸開門紅派生的存款總量偏高；二是春節前企業發放工資獎金，會帶來大量企業存款向居民存款轉移，放大了居民存款的增量，2017年以來，只要1月存在“信貸開門紅+春節發放獎金”兩個因素，居民存款增量至少有3萬億元；三是居民購房意愿以及耐用品消費意愿未明顯修復，影響了居民部門向企業部門存款的回流。
2017-2022年1月，居民存款分別增加了3.13萬億元、8676億元、3.86萬億元、4.24萬億元、1.48萬億元與5.41萬億元。
其中2018年與2021年偏低，分別只有8676億元與1.48萬億元，都是春節在2月中旬，企業發放獎金落在了2月初，主要影響2月份的居民存款。
1月金融數據是年初經濟數據“真空期”推測經濟表現的重要指標，信貸強勢開局一則映射出政策穩定微觀預期的意愿，中央經濟工作會議明確指出，2023年的經濟工作要從改善社會心理預期、提振發展信心入手；二則映射出地方重點項目開工融資需求、實體制造業融資需求尚可，融資領先于經濟，高融資對于后續經濟來說總歸是正向作用；三則無論是經濟數據還是信貸社融數據，目前相似的缺口就是地產，3月是一個重要的觀測窗口。穩增長主線確定，如果3月旺季地產需求啟動不及預期，則宏觀面可能會先反映對經濟斜率的下修，再反映對政策繼續加碼的預期。
風險提示
宏觀環境變化超預期；政府債發行較多以及財政支出偏慢導致財政對流動性形成拖累，資金利率在央行大額投放作用下仍然偏緊；地產政策變化超預期；海外央行政策與流動性變化超預期；疫情演變超預期；信貸需求變化超預期。