主要觀點
銅的多頭資金有離場跡象，短期內做多情緒降溫，市場回歸理性；
此前市場對于貨幣緊縮放緩預期過于樂觀，存在過度反應，貨幣緊縮對經濟的影響存在滯后性，當前尚不是最糟糕的時刻；
(資料圖片)
市場關于經濟衰退過度悲觀的預期已被修復，價差趨于正常，未來的下行需要基于基本面轉弱，而我們認為這是一個大概率事件；
價格走勢上，判斷未來易跌難漲，策略上空頭占優。
一、 市場回顧
2022年8月至10月，銅主力合約基本維持在60000-64000元/噸。進入11月份后，銅價出現大幅反彈，主力合約最高漲至68420元/噸，已經來到2021年至2022年近一年的高位震蕩區間。盡管這其中有人民幣貶值的因素，但在目前這種經濟形勢下，銅價重回高位其實是一件難以置信的事情。進入11月中旬，銅價開始回落，目前主力合約已經跌至64500元/噸附近。站在這樣的一個時間節點上，本篇報告將分享我們對于市場的觀察，并重申看空銅價的觀點。
二、多頭資金正在退場
2022年上半年，銅價高位震蕩，持倉量也相對較為穩定。6月份以后，銅價開啟暴跌模式，持倉量也逐步上升，可以認為是不斷增加的空頭力量在主導行情，但市場分歧卻在上升，博弈反彈的資金同樣在入場。7月份以后，銅價反彈，但持倉量仍在上升，可以視為是多空雙方博弈的進一步加劇。我們認為，2022年6月至9月，空頭的衰退預期交易邏輯和多頭的強基本面邏輯強弱互換，且短期內無法證偽，因而促成了持倉量的持續增加，這實際上是雙方都在對自己的押注進行加碼。
2022年10月份，因為現貨緊張程度進一步加劇，且宏觀層面也有利好消息配合，多頭再次占據上風，銅價呈現加倉上漲態勢。我們認為，這是有新的多頭入場，打破了原有的平衡，但銅價的上漲為空頭提供了安全邊際，因而又吸引了更多看空后市資金入場，使得持倉進一步放大。
進入11月中旬以后，隨著銅價持續上行，上方已經面臨明顯的壓力，繼續上漲動能不足，因而看多資金開始出現分歧，并且逐步出逃。從時間上來看，持倉量的見頂是在11月9日，而價格的見頂是在2天后的11月11日。換言之，10-11日的上漲有空頭認輸平倉的貢獻。之后，銅價開始回調，期貨持倉量也在繼續減少，這可以解讀為多頭資金離場帶來的主動賣盤所致。
分析認為，多頭資金的離場，意味著銅價上漲的短期炒作結束，此前過度的漲幅將被修復，市場將重新回到此前弱預期強現實的博弈中，直至有一方取得勝利。
三、 對貨幣政策不宜過早樂觀
過去一個月的上漲行情，很大的原因是市場判斷美國通脹見頂，將開啟回落趨勢，預期美聯儲將放緩緊縮步伐，導致美元回落，市場對全球經濟硬著陸的擔憂也有所減弱。但我們認為，當前階段因預期貨幣政策放緩預期而過度樂觀是不明智的。
首先，從數據來看，雖然美國通脹確有見頂回落跡象，但核心通脹仍然處在高位，短期內貨幣政策并不會徹底轉向。正如美聯儲鷹派觀點所述，美國抗擊通脹的路還很長，未來的利率終點將比此前預期的更高。換言之，雖然美聯儲大概率會在12月份放緩加息節奏，但加息次數可能增加，使得利率最終達到更高的水平。分析認為，放緩加息節奏確實會降低美國經濟硬著陸的風險，也會降低海外美元發生流動性危機、債務危機的風險，但無法改變加息會對經濟產生抑制的事實。
其次，貨幣緊縮政策對經濟的不利影響存在滯后效應。從美聯儲加息周期與ISM制造業PMI來看，加息與PMI見頂回落確有明顯的相關性，但多數加息周期中PMI依然能保持在50以上，即經濟仍然處在擴張狀態。經濟真正出現明顯的下行也多是在加息結束之后，當然這種也存在著因經濟形勢轉弱而改變貨幣政策的因素。我們認為，當加息周期進入尾聲時，可能才是經濟真正出現明顯萎縮之時，這個時間點大概率是2023年1季度。
另一個美聯儲仍在進行但目前可能被市場忽略的因素是縮表。疫情爆發后，美國為了穩住經濟大盤，美聯儲大規模放水，其資產負債規模在短時間內翻倍。今年6月份，其正式啟動縮表，回收市場多余的美元流動性。從縮表與美國GDP增長和銅價走勢來看，也存在明顯的滯后關系。數據顯示，縮表啟動后次年GDP增速通常會有明顯下滑，而銅價也多在縮表啟動后經歷先揚后抑走勢，最終進入熊市。
換言之，我們認為現階段并不是一個可以為貨幣緊縮放緩而樂觀的時間節點，貨幣緊縮對經濟的抑制效應還未真正體現，明年上半年可能才是最糟糕的時刻。
四、 衰退預期交易退潮，事實交易正在上演
2022年6月份以后，全市場都在交易經濟衰退預期，銅價一度暴跌至7000美元以下，而滬銅最低也到了53400元/噸。從2021年7月份起，隨著銅價漲至歷史高位，市場對于未來的價格便已經趨于謹慎，遠月合約較近月合約走弱，價差持續下行。在2022年8月份以前，雖然價差已經幾度跌至1000元/噸以上，但整體上依然未超出正常范圍，直至8月份以后，近月價格隨著強基本面反彈，遠月合約則受經濟衰退預期壓制，價差進一步擴大，在10月中旬一度接近4000元/噸，創歷史記錄。
2022年10月份中旬以后，盡管銅價在上漲，但遠月合約貼水幅度卻大幅收斂。我們認為，從6月份全市場形成一致的衰退預期到11月份，歷時5個月后，全球經濟并未出現此前預期的深度衰退，而貨幣緊縮政策已接近尾聲，全球經濟自高位回落已經持續了17個月的時間，按短周期輪換規律來說或已接近拐點。于是，市場關于經濟衰退過度悲觀的預期出現了修復，越來越多人相信即使經濟遭遇衰退，也只是一次輕微的可承受的下行，并不會引發一次蕭條。在這樣的背景下，遠月合約受到的宏觀壓制減弱，因而與近月合約的價差也得到了修復。
我們認為，衰退預期交易已經結束，在當前時間節點上，市場更關注基本面的變化，價差結構趨于正常化。站在目前這個時間節點上，利空消息基本都是明牌，包括通脹、貨幣緊縮、俄烏沖突、疫情等，市場對于以上利空的反映已經鈍化，而短時間內看不到新的更大的利空，未來主導行情的更多是關于這些事件的影響的預期差，即關于經濟真實受影響的程度的判斷。簡單來說，就是銅供需緊張的格局是否會迎來拐點，以及最終能累多少庫存。
今年下半年，雖然衰退預期籠罩市場，但實際情況并不如預期的糟糕，再疊加供給端的擾動，供需始終處在緊張狀態，對銅價形成了有力支撐。我們此前也曾判斷，如果經濟沒有進一步下行，60000元/噸左右的銅價其實一個比較合理的估值水平。如果考慮到當前基本面較3個月前更強的因素，預計63000元/噸左右會是一個相對較合理的水平。
如果因為經濟進一步下行，需求下滑，供需緊張態勢得到緩解，庫存拐頭向上，那么銅價將迎來新一輪下跌趨勢。如果供需持續緊張，庫存保持低位，那么銅價向下的空間將非常有限。無論如何，銅價從當前價格水平跌至63000元/噸是大概率事件，而后續走勢則依賴基本面變化。
五、 展望：易跌難漲，空頭策略占優
全球經濟依然處在下行趨勢之中，且最糟糕的時候仍在明年，現階段難言經濟底部。需求大概率隨著經濟下行而進一步下滑，供給端則有望保持穩定，甚至在明年出現一定的恢復，供需拐點有望到來。在這樣的情況下，我們認為基本面強勢狀態轉弱的可能性較大，銅價在未來繼續下跌的可能性高于上漲，基于目前這個時間節點和價格水平下，空頭策略將更占優。因此，從投資角度來講，建議空單繼續持有，低倉位下可考慮擇機加碼；從現貨經營角度來講，建議企業利用期貨工具，減少多頭風險敞口，保持企業處在凈空頭狀態。
（文章來源：中信建投期貨）