主要觀點(diǎn)

銅的多頭資金有離場跡象，短期內(nèi)做多情緒降溫，市場回歸理性；

此前市場對于貨幣緊縮放緩預(yù)期過于樂觀，存在過度反應(yīng)，貨幣緊縮對經(jīng)濟(jì)的影響存在滯后性，當(dāng)前尚不是最糟糕的時(shí)刻；

(資料圖片)

市場關(guān)于經(jīng)濟(jì)衰退過度悲觀的預(yù)期已被修復(fù)，價(jià)差趨于正常，未來的下行需要基于基本面轉(zhuǎn)弱，而我們認(rèn)為這是一個(gè)大概率事件；

價(jià)格走勢上，判斷未來易跌難漲，策略上空頭占優(yōu)。

一、 市場回顧

2022年8月至10月，銅主力合約基本維持在60000-64000元/噸。進(jìn)入11月份后，銅價(jià)出現(xiàn)大幅反彈，主力合約最高漲至68420元/噸，已經(jīng)來到2021年至2022年近一年的高位震蕩區(qū)間。盡管這其中有人民幣貶值的因素，但在目前這種經(jīng)濟(jì)形勢下，銅價(jià)重回高位其實(shí)是一件難以置信的事情。進(jìn)入11月中旬，銅價(jià)開始回落，目前主力合約已經(jīng)跌至64500元/噸附近。站在這樣的一個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，本篇報(bào)告將分享我們對于市場的觀察，并重申看空銅價(jià)的觀點(diǎn)。

二、多頭資金正在退場

2022年上半年，銅價(jià)高位震蕩，持倉量也相對較為穩(wěn)定。6月份以后，銅價(jià)開啟暴跌模式，持倉量也逐步上升，可以認(rèn)為是不斷增加的空頭力量在主導(dǎo)行情，但市場分歧卻在上升，博弈反彈的資金同樣在入場。7月份以后，銅價(jià)反彈，但持倉量仍在上升，可以視為是多空雙方博弈的進(jìn)一步加劇。我們認(rèn)為，2022年6月至9月，空頭的衰退預(yù)期交易邏輯和多頭的強(qiáng)基本面邏輯強(qiáng)弱互換，且短期內(nèi)無法證偽，因而促成了持倉量的持續(xù)增加，這實(shí)際上是雙方都在對自己的押注進(jìn)行加碼。

2022年10月份，因?yàn)楝F(xiàn)貨緊張程度進(jìn)一步加劇，且宏觀層面也有利好消息配合，多頭再次占據(jù)上風(fēng)，銅價(jià)呈現(xiàn)加倉上漲態(tài)勢。我們認(rèn)為，這是有新的多頭入場，打破了原有的平衡，但銅價(jià)的上漲為空頭提供了安全邊際，因而又吸引了更多看空后市資金入場，使得持倉進(jìn)一步放大。

進(jìn)入11月中旬以后，隨著銅價(jià)持續(xù)上行，上方已經(jīng)面臨明顯的壓力，繼續(xù)上漲動(dòng)能不足，因而看多資金開始出現(xiàn)分歧，并且逐步出逃。從時(shí)間上來看，持倉量的見頂是在11月9日，而價(jià)格的見頂是在2天后的11月11日。換言之，10-11日的上漲有空頭認(rèn)輸平倉的貢獻(xiàn)。之后，銅價(jià)開始回調(diào)，期貨持倉量也在繼續(xù)減少，這可以解讀為多頭資金離場帶來的主動(dòng)賣盤所致。

分析認(rèn)為，多頭資金的離場，意味著銅價(jià)上漲的短期炒作結(jié)束，此前過度的漲幅將被修復(fù)，市場將重新回到此前弱預(yù)期強(qiáng)現(xiàn)實(shí)的博弈中，直至有一方取得勝利。

三、 對貨幣政策不宜過早樂觀

過去一個(gè)月的上漲行情，很大的原因是市場判斷美國通脹見頂，將開啟回落趨勢，預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將放緩緊縮步伐，導(dǎo)致美元回落，市場對全球經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)憂也有所減弱。但我們認(rèn)為，當(dāng)前階段因預(yù)期貨幣政策放緩預(yù)期而過度樂觀是不明智的。

首先，從數(shù)據(jù)來看，雖然美國通脹確有見頂回落跡象，但核心通脹仍然處在高位，短期內(nèi)貨幣政策并不會(huì)徹底轉(zhuǎn)向。正如美聯(lián)儲(chǔ)鷹派觀點(diǎn)所述，美國抗擊通脹的路還很長，未來的利率終點(diǎn)將比此前預(yù)期的更高。換言之，雖然美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)在12月份放緩加息節(jié)奏，但加息次數(shù)可能增加，使得利率最終達(dá)到更高的水平。分析認(rèn)為，放緩加息節(jié)奏確實(shí)會(huì)降低美國經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)降低海外美元發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)、債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，但無法改變加息會(huì)對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生抑制的事實(shí)。

其次，貨幣緊縮政策對經(jīng)濟(jì)的不利影響存在滯后效應(yīng)。從美聯(lián)儲(chǔ)加息周期與ISM制造業(yè)PMI來看，加息與PMI見頂回落確有明顯的相關(guān)性，但多數(shù)加息周期中PMI依然能保持在50以上，即經(jīng)濟(jì)仍然處在擴(kuò)張狀態(tài)。經(jīng)濟(jì)真正出現(xiàn)明顯的下行也多是在加息結(jié)束之后，當(dāng)然這種也存在著因經(jīng)濟(jì)形勢轉(zhuǎn)弱而改變貨幣政策的因素。我們認(rèn)為，當(dāng)加息周期進(jìn)入尾聲時(shí)，可能才是經(jīng)濟(jì)真正出現(xiàn)明顯萎縮之時(shí)，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)大概率是2023年1季度。

另一個(gè)美聯(lián)儲(chǔ)仍在進(jìn)行但目前可能被市場忽略的因素是縮表。疫情爆發(fā)后，美國為了穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤，美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模放水，其資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模在短時(shí)間內(nèi)翻倍。今年6月份，其正式啟動(dòng)縮表，回收市場多余的美元流動(dòng)性。從縮表與美國GDP增長和銅價(jià)走勢來看，也存在明顯的滯后關(guān)系。數(shù)據(jù)顯示，縮表啟動(dòng)后次年GDP增速通常會(huì)有明顯下滑，而銅價(jià)也多在縮表啟動(dòng)后經(jīng)歷先揚(yáng)后抑走勢，最終進(jìn)入熊市。

換言之，我們認(rèn)為現(xiàn)階段并不是一個(gè)可以為貨幣緊縮放緩而樂觀的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，貨幣緊縮對經(jīng)濟(jì)的抑制效應(yīng)還未真正體現(xiàn)，明年上半年可能才是最糟糕的時(shí)刻。

四、 衰退預(yù)期交易退潮，事實(shí)交易正在上演

2022年6月份以后，全市場都在交易經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，銅價(jià)一度暴跌至7000美元以下，而滬銅最低也到了53400元/噸。從2021年7月份起，隨著銅價(jià)漲至歷史高位，市場對于未來的價(jià)格便已經(jīng)趨于謹(jǐn)慎，遠(yuǎn)月合約較近月合約走弱，價(jià)差持續(xù)下行。在2022年8月份以前，雖然價(jià)差已經(jīng)幾度跌至1000元/噸以上，但整體上依然未超出正常范圍，直至8月份以后，近月價(jià)格隨著強(qiáng)基本面反彈，遠(yuǎn)月合約則受經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期壓制，價(jià)差進(jìn)一步擴(kuò)大，在10月中旬一度接近4000元/噸，創(chuàng)歷史記錄。

2022年10月份中旬以后，盡管銅價(jià)在上漲，但遠(yuǎn)月合約貼水幅度卻大幅收斂。我們認(rèn)為，從6月份全市場形成一致的衰退預(yù)期到11月份，歷時(shí)5個(gè)月后，全球經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)此前預(yù)期的深度衰退，而貨幣緊縮政策已接近尾聲，全球經(jīng)濟(jì)自高位回落已經(jīng)持續(xù)了17個(gè)月的時(shí)間，按短周期輪換規(guī)律來說或已接近拐點(diǎn)。于是，市場關(guān)于經(jīng)濟(jì)衰退過度悲觀的預(yù)期出現(xiàn)了修復(fù)，越來越多人相信即使經(jīng)濟(jì)遭遇衰退，也只是一次輕微的可承受的下行，并不會(huì)引發(fā)一次蕭條。在這樣的背景下，遠(yuǎn)月合約受到的宏觀壓制減弱，因而與近月合約的價(jià)差也得到了修復(fù)。

我們認(rèn)為，衰退預(yù)期交易已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，市場更關(guān)注基本面的變化，價(jià)差結(jié)構(gòu)趨于正常化。站在目前這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，利空消息基本都是明牌，包括通脹、貨幣緊縮、俄烏沖突、疫情等，市場對于以上利空的反映已經(jīng)鈍化，而短時(shí)間內(nèi)看不到新的更大的利空，未來主導(dǎo)行情的更多是關(guān)于這些事件的影響的預(yù)期差，即關(guān)于經(jīng)濟(jì)真實(shí)受影響的程度的判斷。簡單來說，就是銅供需緊張的格局是否會(huì)迎來拐點(diǎn)，以及最終能累多少庫存。

今年下半年，雖然衰退預(yù)期籠罩市場，但實(shí)際情況并不如預(yù)期的糟糕，再疊加供給端的擾動(dòng)，供需始終處在緊張狀態(tài)，對銅價(jià)形成了有力支撐。我們此前也曾判斷，如果經(jīng)濟(jì)沒有進(jìn)一步下行，60000元/噸左右的銅價(jià)其實(shí)一個(gè)比較合理的估值水平。如果考慮到當(dāng)前基本面較3個(gè)月前更強(qiáng)的因素，預(yù)計(jì)63000元/噸左右會(huì)是一個(gè)相對較合理的水平。

如果因?yàn)榻?jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行，需求下滑，供需緊張態(tài)勢得到緩解，庫存拐頭向上，那么銅價(jià)將迎來新一輪下跌趨勢。如果供需持續(xù)緊張，庫存保持低位，那么銅價(jià)向下的空間將非常有限。無論如何，銅價(jià)從當(dāng)前價(jià)格水平跌至63000元/噸是大概率事件，而后續(xù)走勢則依賴基本面變化。

五、 展望：易跌難漲，空頭策略占優(yōu)

全球經(jīng)濟(jì)依然處在下行趨勢之中，且最糟糕的時(shí)候仍在明年，現(xiàn)階段難言經(jīng)濟(jì)底部。需求大概率隨著經(jīng)濟(jì)下行而進(jìn)一步下滑，供給端則有望保持穩(wěn)定，甚至在明年出現(xiàn)一定的恢復(fù)，供需拐點(diǎn)有望到來。在這樣的情況下，我們認(rèn)為基本面強(qiáng)勢狀態(tài)轉(zhuǎn)弱的可能性較大，銅價(jià)在未來繼續(xù)下跌的可能性高于上漲，基于目前這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)和價(jià)格水平下，空頭策略將更占優(yōu)。因此，從投資角度來講，建議空單繼續(xù)持有，低倉位下可考慮擇機(jī)加碼；從現(xiàn)貨經(jīng)營角度來講，建議企業(yè)利用期貨工具，減少多頭風(fēng)險(xiǎn)敞口，保持企業(yè)處在凈空頭狀態(tài)。

（文章來源：中信建投期貨）