棉花在過去半年中都一度彌漫著源于軋花廠2021年度錯誤決策和2022年低迷消費(fèi)的悲觀情緒，在國慶節(jié)后，隨著開秤價(jià)定價(jià)在5.5元每公斤以下，而棉籽的價(jià)格也受棉粕帶動一度上沖到3.9元每千克(此前多在3.4元以下)，棉籽的高價(jià)意味著皮棉成本進(jìn)一步下移，市場曾一度非常悲觀地認(rèn)為CF01合約價(jià)格應(yīng)該跌向10000-11000元每噸的成本水平。(皮棉加工成本=1000×(籽棉收購價(jià)-棉籽價(jià)格×(1-衣分率-損耗率))/(衣分率-衣虧率)+皮棉加工費(fèi)用)
數(shù)據(jù)來源：棉花展望，中信建投期貨
(相關(guān)資料圖)
超市場預(yù)期的是籽棉價(jià)格在悲觀氛圍中開秤，隨后一路走高，從5元每公斤上漲至當(dāng)下的6.4元每公斤。在這過程中，棉籽價(jià)格也從高位回落至3.6-3.7元每公斤，以此推算當(dāng)下的皮棉加工成本12000-12500元每千克，后市值得進(jìn)一步討論的是，這個成本是否還會觸及，甚至跌破。
邏輯的守舊通常是被優(yōu)勢定價(jià)方悶殺的錯誤根源，我們傾向10月底鄭棉下行至12500以下已經(jīng)相當(dāng)程度出清了22-23年度棉花的悲觀預(yù)期，棉紡-坯布環(huán)節(jié)的高庫存和弱需求或已完成初步定價(jià)。
現(xiàn)實(shí)：需求的詬病
進(jìn)入11月份，疫情防控疊加行情不佳影響，棉紡市場持續(xù)低迷，終端訂單跟進(jìn)不足，消費(fèi)表現(xiàn)疲軟。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)顯示，11月份服裝鞋帽、針、紡織品類商品當(dāng)月零售值為1276億元，同比下降15.6%，自9月份以來連續(xù)3個月處于負(fù)增長區(qū)間，且降幅繼續(xù)大幅擴(kuò)大。
數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投期貨
2022年11月，我國紡織品服裝出口額為243.9億美元，同比下降14.6%(折人民幣同比下降5.6%)。其中，紡織品出口112.7億美元，同比下降14.8%(折人民幣同比下降1.9%)，自8月份以來連續(xù)4個月增長為負(fù)數(shù)，且降幅持續(xù)擴(kuò)大；服裝出口131.2億美元，同比下降14.4%(折人民幣同比下降5.4%)，降幅較上月雖有收窄1.6個百分點(diǎn)，但是仍處于負(fù)增長區(qū)間。
數(shù)據(jù)來源：TTEB，中信建投期貨
數(shù)據(jù)來源：TTEB，中信建投期貨
同時國內(nèi)紡紗企業(yè)的紗線庫存和坯布庫存的高企又進(jìn)一步影響下游的開機(jī)率(用棉需求)，據(jù)Mysteel農(nóng)產(chǎn)品數(shù)據(jù)監(jiān)測，截至12月23日，主流地區(qū)紡企開機(jī)負(fù)荷為46.3%，周環(huán)比減幅26.04%，但值得注意的是過去兩周的開機(jī)率超額下降更大原因是受到疫情對勞動力密集型行業(yè)的沖擊，造成應(yīng)勞動力不足導(dǎo)致的低開機(jī)。
數(shù)據(jù)來源：上海鋼聯(lián)，中信建投期貨
在需求被市場充分認(rèn)知后，未來值得被關(guān)注和定價(jià)的邏輯將逐步錨向需求預(yù)期和下游補(bǔ)庫：
1、市場對防疫政策調(diào)整后的需求復(fù)蘇已經(jīng)有充分討論，目前受制于感染擴(kuò)大和消費(fèi)場景不足，紡服消費(fèi)仍在疲軟的現(xiàn)實(shí)中。我們理解受制于出行半徑和收入預(yù)期，近期是居民消費(fèi)的現(xiàn)實(shí)低谷，或者說未來極有可能需求不會更糟糕。伴隨著線下的接觸類消費(fèi)場景的陸續(xù)活躍，也伴隨著對居民的財(cái)政政策落地，進(jìn)而推動邊際消費(fèi)傾向偏高的中等收入人群的消費(fèi)回暖，我們理解消費(fèi)有望成為棉價(jià)的托底項(xiàng)。
2、補(bǔ)庫的行情有望上演，紡企利潤是否創(chuàng)新高很難說，但紡企的開機(jī)率的大幅抬升是比較確定的，在開機(jī)率提升的預(yù)期中，當(dāng)前紡企的棉花庫存偏低的事實(shí)將被市場重視。受前期的服裝銷售的沖擊，低開機(jī)率也步步蠶食紡企的補(bǔ)庫意愿，造成當(dāng)下的棉花庫存處于極低水平，五年均值35天，目前僅20天左右。
數(shù)據(jù)來源：TTEB，中信建投期貨
由低庫存引致的需求預(yù)期拉動型的多頭交易已經(jīng)在有色金屬上演，主要體現(xiàn)為超低庫存禁不起一丁點(diǎn)的需求弱復(fù)蘇的挑戰(zhàn)，以此形成的補(bǔ)庫計(jì)價(jià)通常是兌現(xiàn)為凌厲的上行。
我們理解在當(dāng)前環(huán)境下，作為市場天然空頭的軋花廠的套保意愿或也很難即刻回歸。我們的經(jīng)驗(yàn)邏輯是，當(dāng)產(chǎn)業(yè)經(jīng)受了深度虧損后，大概率會在半年內(nèi)兌現(xiàn)為一次超額利潤周期的涌現(xiàn)。
數(shù)據(jù)來源：上海鋼聯(lián)，中信建投期貨
隨著下游皮棉補(bǔ)庫需求的回暖，軋花廠未來有充足的時間制定銷售計(jì)劃，即刻鎖利的沖動并不大，更可能的是形成臨時性的“卡特爾”，初步預(yù)計(jì)有望促成2000元以上的軋花利潤，一旦兌現(xiàn)或引致棉花的小高潮行情。
策略和展望
策略上，我們傾向逢低參與棉花的多頭交易，CF2309的多頭入場邊際在14000一線，上邊際有望看到15000，甚至以上。價(jià)差上，傾向參與5-9反套。
大多數(shù)研究過于強(qiáng)調(diào)邊際信息，從而放棄了對于總量的討論，因此在波動面前，研究很容易變成墻頭草。研究觀點(diǎn)定力一定來自于框架，而構(gòu)建研究框架的柱子來自于對周期的復(fù)盤思考，來自于不斷試錯，不斷自我否定后的被挫敗強(qiáng)化回憶，也來自于研究員所獲得的通識教育。
（文章來源：中信建投期貨）