一
預期先行—在宏觀指引下，鋅價跟隨板塊上行
從較長的時間區(qū)間看，滬鋅主力從2022年9月-2023年1月，均在23000元/噸到25000元/噸的區(qū)間內(nèi)震蕩，偶有突破，但很快會回調(diào)。一方面是沒有最低、只有更低的庫存，另一方面是逐漸上調(diào)的加工費、冶煉端未來的增量預期及海外今年悲觀的消費前景，二者為鋅價框定了一個大概的震蕩區(qū)間，鋅價在區(qū)間內(nèi)隨著國內(nèi)外短期宏觀形勢上下震蕩。當宏觀情緒較好時，如國內(nèi)疫情政策轉(zhuǎn)向、美國CPI超預期回落后，鋅價上行至貼近區(qū)間上沿；當宏觀情緒較差，如國內(nèi)防疫政策轉(zhuǎn)向之前、政策放開后感染人數(shù)激增時，鋅價則承壓下行至貼近區(qū)間下沿。
(資料圖片)
就短期鋅價而言，目前宏觀情緒較好，國內(nèi)第一波感染高峰已基本度過，春節(jié)大規(guī)模人口流動未出現(xiàn)新的大范圍疫情，海外美元指數(shù)持續(xù)走弱，鋅價再次上行至貼近震蕩區(qū)間上沿。不過我們認為，鋅價仍不具備突破區(qū)間上沿的條件，原因為：
1:宏觀方面未出現(xiàn)“新”的利好，美聯(lián)儲加息放緩及國內(nèi)疫情轉(zhuǎn)向等政策面的利好已在前期盤面有所體現(xiàn)，而市場所預期的，這些政策所能產(chǎn)生的長遠影響：海外經(jīng)濟體軟著陸，避免陷入衰退、國內(nèi)消費回暖等，仍需要較長的時間才能驗證；
2:鋅冶煉端本身預期的供給增量較多，節(jié)后煉廠利潤依舊較好，且無防疫、限電等的干擾，加之新投產(chǎn)能上馬，國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)出一季度有望維持在歷年高位，而消費端即使能夠回暖，在節(jié)奏上應該也會滯后供給。
二
節(jié)后重點關(guān)注供給端釋放情況
截至2023年1月20日，國產(chǎn)鋅精礦加工費報5650元/噸，進口礦報260美元/噸，國產(chǎn)、進口礦加工費均處于歷史相對高位。副產(chǎn)品硫酸的價格依舊很低，但得益于加工費的上調(diào)和價格分享機制，冶煉廠四季度至今利潤較好，提產(chǎn)積極性較高。近期由于外盤拉升，滬倫比走低，進口礦冶煉利潤有所下滑，但粗略估算仍在1000元/噸以上，若純使用國產(chǎn)礦，利潤可在2000元/噸以上。
從產(chǎn)量上看，雖然持續(xù)存在一些擾動，國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量四季度以來，環(huán)比仍在連續(xù)走高，同比由負增長轉(zhuǎn)為正增長，新年一季度，疫情、限電、利潤低等擾動均已消失，加之新產(chǎn)能投產(chǎn)，預計國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)出會進一步放量。
滬倫比依然偏低，精煉鋅進口虧損仍較大。歐洲天然氣和電價繼續(xù)走低，天然氣價格已跌至2021年12月的水平，但仍遠高于往年正常時期，歐洲鋅冶煉廠目前暫無大規(guī)模復產(chǎn)的消息。歐洲煉廠的復產(chǎn)前景仍需待氣溫回升，電價進一步下行后再觀察，受地緣政治等的影響，不確定性較大。
庫存方面，目前國內(nèi)外庫存都非常低，從全球視角看，歐洲減產(chǎn)及國內(nèi)限電、疫情等擾動對全球鋅冶煉造成了較大的負面影響，需求端國內(nèi)需求較差，但海外需求較好，即使在大幅加息后，海外消費亦表現(xiàn)出不錯的韌性，共同導致全球鋅庫存見底。LME最新庫存為1.86萬噸，為1986年以來的最低值。國內(nèi)上期所、社會最新庫存為4.42萬噸、7.87萬噸，亦處于歷年同期的低位。春節(jié)前由于下游陸續(xù)放假，國內(nèi)開啟季節(jié)性累庫，春節(jié)后累庫還會持續(xù)一段時間，大概在元宵節(jié)后的一到兩周內(nèi)庫存可到達一年中的累庫頂點。
LME現(xiàn)貨處于升水狀態(tài)，不過升水程度偏低，國內(nèi)由于期貨盤面的拉升及下游放假，現(xiàn)貨由升水跌至貼水，國內(nèi)雖然已度過第一波感染高峰，且相繼推出一系列穩(wěn)地產(chǎn)、促銷費的宏觀政策，但政策從推出至落地，及落地后的效果仍需時間檢驗，短期消費依舊偏弱，隨著現(xiàn)貨緊缺程度下滑，現(xiàn)貨高升水較難保持。
三
節(jié)后行情展望：供給釋放為主要變量，震蕩區(qū)間上沿附近可關(guān)注空單機會
滬鋅主力已連續(xù)多月在23000-25000區(qū)間內(nèi)寬幅震蕩，宏觀情緒較好時，如美國CPI數(shù)據(jù)超預期回落、國內(nèi)防疫政策轉(zhuǎn)向時，可上行至貼近區(qū)間上沿，當宏觀情緒較差時，如國內(nèi)感染人數(shù)激增時，則下行至區(qū)間下沿。行情總體上由宏觀驅(qū)動，鋅價主要表現(xiàn)為跟隨有色整體盤面，或跟隨外盤波動。
新年以來，美元持續(xù)走弱，宏觀利好下，外盤鋅價走強，內(nèi)盤跟隨外盤走高，但漲幅不如外盤，滬倫比走低。但我們認為當前鋅價仍未有足夠的力量能夠突破之前的震蕩區(qū)間。宏觀方面預計短期無新的大利好出現(xiàn)，美聯(lián)儲加息放緩及國內(nèi)疫情轉(zhuǎn)向等政策面的利好已在前期盤面有所消化，而市場所預期的，這些政策所能產(chǎn)生的長遠影響：海外經(jīng)濟體軟著陸，避免陷入衰退、國內(nèi)消費回暖等，仍需要較長的時間才能驗證。基本面方面，中期內(nèi)主要的變量應當會是國內(nèi)的精煉鋅產(chǎn)出能否繼續(xù)放量。展望一季度，煉廠利潤仍較為可觀，同時前期對冶煉構(gòu)成限制的限電、疫情等擾動因素已基本解決，加之新投產(chǎn)能的逐漸上馬，一季度國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)出仍有提升的空間。另一方面，消費端能否回暖依然需要較長的時間驗證，即使回暖，在時間節(jié)奏上應當也會滯后于供給端。供給預增在諸多價格驅(qū)動因素中更為突出，操作上建議在前期震蕩區(qū)間上沿附近，即25000元/噸附近關(guān)注布局中線空單機會。
（文章來源：美爾雅期貨）