潮起潮落，世界各國(guó)如百舸爭(zhēng)流，隨著金融周期跌宕起伏；溯流而上，方知全球金融管道活水之源——貨幣。金融合約則如朵朵翻滾的浪花，亦如涌動(dòng)的暗流，織就了相互嵌套的資產(chǎn)負(fù)債表之網(wǎng)，推動(dòng)著整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的前行。可見(jiàn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)離不開(kāi)貨幣及金融合約的助力，更加毫不夸張地說(shuō)，正是流動(dòng)性的創(chuàng)造，推動(dòng)世界金融體系不斷向前發(fā)展和完善。
誠(chéng)然，金融管道創(chuàng)造的流動(dòng)性恰如一把“雙刃劍”。回首過(guò)往，細(xì)數(shù)許多重要的全球金融周期，無(wú)一不能追蹤到流動(dòng)性創(chuàng)造的刀光劍影。2008年，影子銀行體系流動(dòng)性蒸發(fā)，引發(fā)全球性金融危機(jī)；2022年，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施加息緊縮性貨幣政策，世界上幾乎所有的資產(chǎn)類(lèi)都大跌，各國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)亦深受影響。
(資料圖片僅供參考)
世界金融與貨幣體系猶如江海奔騰，浪花四濺，看似觸手可及、婦孺皆知，但欲真正理解其動(dòng)力之源，以期乘風(fēng)破浪，則絕非易事。
《極簡(jiǎn)央行課》一書(shū)風(fēng)格獨(dú)特，我們唯愿帶領(lǐng)中國(guó)讀者一起溯流而上，探尋全球流動(dòng)性創(chuàng)造之源，窺視金融管道的動(dòng)力機(jī)制，賦能金融界同仁劈波斬浪，共同助力中國(guó)早日成為全球流動(dòng)性創(chuàng)造的金色彼岸。
貨幣體系以及美元的全球性市場(chǎng)
貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)就是“流動(dòng)性”的經(jīng)濟(jì)學(xué)。貨幣創(chuàng)造特別是美元?jiǎng)?chuàng)造像是控制社會(huì)經(jīng)濟(jì)大潮奔涌向前的“閘門(mén)”，在美聯(lián)儲(chǔ)這個(gè)世界性中央銀行的掌控之下，為整個(gè)金融體系源源不斷地注入流動(dòng)性。
貨幣與流動(dòng)性
有學(xué)者認(rèn)為，人類(lèi)社會(huì)的發(fā)展就是一部尋求流動(dòng)性和安全資產(chǎn)的歷史。何為貨幣（流動(dòng)性）？在現(xiàn)代社會(huì)，流動(dòng)性（貨幣或者安全資產(chǎn)）就是“不受任何質(zhì)疑”（no question asked）、價(jià)值在任何狀態(tài)下都比較穩(wěn)定的、人們普遍接受的金融合約，在任何時(shí)候都能做到“一元錢(qián)就是一元錢(qián)”。具有這種特點(diǎn)的資產(chǎn)或金融合約就成為不同階段流通于社會(huì)的“貨幣”，繼而，這些貨幣的流動(dòng)性之源成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。
我們所使用的硬幣、鈔票和紙幣等都是法定通貨，通貨是一種常見(jiàn)的貨幣形式，但它們并非是最主要的類(lèi)型。毋庸置疑，美聯(lián)儲(chǔ)、商業(yè)銀行和各國(guó)財(cái)政部、最近四十年興起的影子銀行都在貨幣體系中扮演著重要的角色。隨著人類(lèi)的不斷進(jìn)步，在現(xiàn)代社會(huì)中，商業(yè)銀行創(chuàng)造的“短期債”（短期存款）因其具有很強(qiáng)的流動(dòng)性能夠被所有人“接受”，而逐漸被視為理想的貨幣形式之一。銀行存款是商業(yè)銀行創(chuàng)造的貨幣，其與通貨可以互換。
美國(guó)的中央銀行準(zhǔn)備金則是由美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行、只能由商業(yè)銀行持有的一種貨幣。由政府發(fā)行的美國(guó)國(guó)債雖然可能具有很長(zhǎng)期限而并非短期債，但以國(guó)家主權(quán)信用作為擔(dān)保的美國(guó)國(guó)債，有著較高的流動(dòng)性與安全性，隨時(shí)可以?xún)稉Q成通貨，在實(shí)際上成為大公司和金融機(jī)構(gòu)的“貨幣”。這些機(jī)構(gòu)不會(huì)持有大量的現(xiàn)金，也不會(huì)將資金存放在商業(yè)銀行（因?yàn)槠鋽?shù)額已經(jīng)遠(yuǎn)超過(guò)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司存款保險(xiǎn)的上限），亦不會(huì)持有央行準(zhǔn)備金（因?yàn)橹挥猩虡I(yè)銀行才有資格持有準(zhǔn)備金）。因此，國(guó)債就是機(jī)構(gòu)最理想的貨幣形式。
此外，國(guó)債是具有收益率的，美國(guó)國(guó)債收益率被視為所有美元資產(chǎn)的基準(zhǔn)利率，因而美國(guó)國(guó)債也是一種安全資產(chǎn)。如后文將提及的，美國(guó)國(guó)債因其高安全性與高流動(dòng)性而被全世界廣泛接受。正如本書(shū)所概括的，“現(xiàn)代金融體系中最主要的貨幣包括法定通貨、銀行存款、中央銀行準(zhǔn)備金和國(guó)債”。
不同貨幣類(lèi)型有著不同的信息敏感程度和被“接受”程度，流動(dòng)性也略有差異。無(wú)論如何，“不受任何質(zhì)疑”是所有貨幣類(lèi)型的共同特性，這也意味著，像股票這類(lèi)對(duì)信息高度敏感的資產(chǎn)是難以成為“貨幣”的。例如，從國(guó)家記賬單位的角度來(lái)看，銀行存款的價(jià)值似乎從未有過(guò)波動(dòng)。你可以隨時(shí)用100美元中央銀行存款償還100美元債務(wù)。但是，如果以蘋(píng)果公司股票支付100美元債務(wù)，那么所需股票的數(shù)量就會(huì)因時(shí)而動(dòng)。因此，在用蘋(píng)果公司股票結(jié)算時(shí)，蘋(píng)果公司可以發(fā)行小面額的股票和硬幣。但是設(shè)想一下，如果所有市場(chǎng)價(jià)格都以蘋(píng)果公司股票報(bào)價(jià)，一般價(jià)格水平自然就會(huì)隨著蘋(píng)果公司股票的價(jià)值、股份分割和合并等變化而不斷發(fā)生改變，股東收到分紅的形式也將是價(jià)值不確定的股票（而非法定貨幣），這顯然不是最優(yōu)的貨幣形式。這樣，我們也就不難理解為什么比特幣等基于區(qū)塊鏈技術(shù)創(chuàng)造的“數(shù)字貨幣”會(huì)失敗了：巨大的波動(dòng)性使得它們“有太多被質(zhì)疑的問(wèn)題”（too many questions asked）的地方，這不符合我們對(duì)貨幣的定義，也為日常支付帶來(lái)了巨大的麻煩。
人們喜歡我們總結(jié)的四種“貨幣”是有據(jù)可循的。實(shí)際上，安全的短期債意味著“流動(dòng)性”，貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)就是“流動(dòng)性”經(jīng)濟(jì)學(xué)。這些流動(dòng)性略有差異的貨幣類(lèi)型之間可以相互轉(zhuǎn)換。國(guó)債具有很強(qiáng)的流動(dòng)性，它作為機(jī)構(gòu)投資者持有的重要貨幣類(lèi)型，與其他貨幣類(lèi)型能夠很便利地互相轉(zhuǎn)化。國(guó)債持有者可以在市場(chǎng)上出售國(guó)債，或者以其為抵押品申請(qǐng)貸款，從而將國(guó)債轉(zhuǎn)化為銀行存款或現(xiàn)金。
如前文所述，商業(yè)銀行也可以讓銀行存款與現(xiàn)金實(shí)現(xiàn)互換。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家明斯基曾說(shuō)，“每個(gè)人都能創(chuàng)造貨幣，問(wèn)題是如何讓它被接受”。至此，我們同樣可以說(shuō)，源于資產(chǎn)的流動(dòng)性，每種資產(chǎn)都具有一定的“貨幣性”（moneyness），只是不同類(lèi)型資產(chǎn)的貨幣性或流動(dòng)性的程度不同而已。如果對(duì)各類(lèi)金融資產(chǎn)排序，包括通貨、國(guó)債、銀行短期債等在內(nèi)的貨幣的流動(dòng)性最高，其次是AAA級(jí)政府支持機(jī)構(gòu)的MBS，再次是AAA級(jí)公司債，以此類(lèi)推，直到對(duì)信息最敏感從而貨幣性最低的股票。貨幣的高流動(dòng)性特征，使得貨幣創(chuàng)造以及貨幣市場(chǎng)不容小覷，也正是貨幣創(chuàng)造與貨幣市場(chǎng)，為我們理解整個(gè)金融乃至經(jīng)濟(jì)體系提供了重要視角。
當(dāng)流動(dòng)性過(guò)剩、貨幣政策寬松之時(shí)，通常全球所有資產(chǎn)價(jià)格都會(huì)同時(shí)上漲，經(jīng)過(guò)市場(chǎng)—投資者的反饋循環(huán)便能自我實(shí)現(xiàn)式地創(chuàng)造出更多的流動(dòng)性。相反地，金融危機(jī)的背后，往往會(huì)隱含著流動(dòng)性不足引起的流動(dòng)性危機(jī)。事實(shí)上，現(xiàn)實(shí)世界中許多問(wèn)題的根源都是流動(dòng)性問(wèn)題，因此，不了解流動(dòng)性也將無(wú)法真正了解金融體系。
美元的國(guó)際貨幣特征與美聯(lián)儲(chǔ)的地位
事實(shí)上，世界上所有經(jīng)濟(jì)體都對(duì)流動(dòng)性資產(chǎn)有著巨大需求，正如前文所說(shuō)，在當(dāng)前全球化的金融體系中，美元已成為世界流動(dòng)性之源，以致全球?qū)γ涝嬖诖罅啃枨蟆＿@一特征使美元顯著區(qū)別于其他貨幣，并在貿(mào)易與金融方面發(fā)揮著獨(dú)特作用。
具體而言，可從以下四個(gè)維度理解美元的獨(dú)特性：
第一，美元作為國(guó)際貨幣，在全球范圍內(nèi)被廣泛使用，具有很強(qiáng)的流動(dòng)性。在離岸市場(chǎng)，其他經(jīng)濟(jì)體也需要使用美元發(fā)行債務(wù)。
第二，以美元計(jì)價(jià)的借款往往是低成本的，是融資時(shí)的一種理想選擇。特別是對(duì)于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體這類(lèi)外國(guó)借款者而言，美元借款有著更大的吸引力。
第三，美元往往是國(guó)際貿(mào)易結(jié)算貨幣，全球貿(mào)易大多基于美元結(jié)算。
第四，美元是重要儲(chǔ)備貨幣，并且被視為全球避險(xiǎn)資產(chǎn)。
基于這些獨(dú)特性，美國(guó)國(guó)債天然成為國(guó)際金融中無(wú)可替代的抵押品。美元市場(chǎng)是全球性市場(chǎng)，并且大多數(shù)美元由美國(guó)境外投資者持有。
全球美元體系的觸角已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出美國(guó)國(guó)境，這些在美國(guó)境外持有的美元被稱(chēng)為歐洲美元。歐洲美元這一離岸市場(chǎng)的規(guī)模之大，是世界上任何其他貨幣無(wú)法比肩的。離岸美元市場(chǎng)包括離岸美元銀行與離岸美元資本市場(chǎng)，兩者密切相關(guān)。離岸美元銀行體系作為美元資金中介，其中以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)規(guī)模與美國(guó)商業(yè)銀行部門(mén)的總資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)，并對(duì)美國(guó)信貸狀況、美國(guó)貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有著重要影響；離岸美元資本市場(chǎng)則為極具深度和流動(dòng)性的市場(chǎng)。借款人可以通過(guò)在美國(guó)境外發(fā)行以美元計(jì)價(jià)的債券而獲得美元，并通常將這些美元存放于離岸銀行，離岸美元市場(chǎng)的兩個(gè)部分便自然而然地緊密聯(lián)系在一起。在國(guó)際視角下，美國(guó)建立起了以美元為基礎(chǔ)的國(guó)際清算體系，這借助于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣互換網(wǎng)絡(luò)。這種央行間的貨幣互換，發(fā)生在包括歐洲、澳大利亞、韓國(guó)、日本、英國(guó)、瑞士等在內(nèi)的各國(guó)和地區(qū)之間，涉及公司金融角度的各種貿(mào)易結(jié)算。這些貿(mào)易需要大量歐洲美元，并與美元本身有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，例如當(dāng)韓國(guó)企業(yè)從中國(guó)企業(yè)進(jìn)口之時(shí)，它們用美元支付，并因?yàn)槭澜缃?jīng)濟(jì)中許多經(jīng)濟(jì)體所使用的貨幣都與美元密切相關(guān)，而只面臨有限的匯率風(fēng)險(xiǎn)。
前文介紹了現(xiàn)代貨幣的四種形式，而這些貨幣的背后都離不開(kāi)政府與中央銀行。在歷史上，最初并沒(méi)有中央銀行，貨幣一度非常依賴(lài)于商業(yè)銀行信用創(chuàng)造，但長(zhǎng)期面臨金融危機(jī)的挑戰(zhàn)。尤其在1929年前，單純銀行所創(chuàng)造的信用沒(méi)法做到“不受任何質(zhì)疑”，常常遭到銀行擠兌，許多銀行都在金融危機(jī)中倒閉。于是美國(guó)各州的銀行之間可能組成銀行聯(lián)盟，統(tǒng)一地發(fā)行同種貨幣，以使互相之間可以清算，降低擠兌，但仍然沒(méi)有解決問(wèn)題。直到1933年存款保險(xiǎn)制度的建立和美國(guó)央行（美聯(lián)儲(chǔ)）作為最后貸款人在特殊時(shí)期為商業(yè)銀行提供流動(dòng)性，美國(guó)才消除了系統(tǒng)性的銀行擠兌，并經(jīng)歷了1933年至2007年這段“平靜期”。隨后的2008年金融危機(jī)則是因?yàn)橛白鱼y行系統(tǒng)而爆發(fā)。本書(shū)進(jìn)一步基于美聯(lián)儲(chǔ)視角，搭建貨幣體系與金融體系的全球架構(gòu)，同時(shí)闡述了中央銀行對(duì)金融體系起到的重要作用。
需要注意的是，由于美元的國(guó)際貨幣特征，美聯(lián)儲(chǔ)不僅作為美國(guó)的中央銀行發(fā)揮著重要作用，目前而言，其在世界上的地位同樣獨(dú)一無(wú)二。它扮演著“世界的中央銀行”這一角色，也是全世界中央銀行與美元銀行體系的最后擔(dān)保人。金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)愿意向外國(guó)銀行放貸，為離岸美元市場(chǎng)提供支持。美聯(lián)儲(chǔ)的加息或縮表也會(huì)通過(guò)各類(lèi)金融管道傳導(dǎo)到世界其他國(guó)家和地區(qū)，波及股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)，也對(duì)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。
龐大的離岸美元體系，增強(qiáng)了美國(guó)貨幣政策對(duì)外國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響力，也抬升了全球金融體系的不穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)。然而，恰恰是美聯(lián)儲(chǔ)這種在全球金融體系中的中心地位，為我們提供了觀察全球流動(dòng)性創(chuàng)造的獨(dú)特視角。綜上，美元在全球市場(chǎng)中的作用不可忽視，而美國(guó)強(qiáng)大的金融能力，從根本上離不開(kāi)其背后設(shè)計(jì)精巧的制度體系。因此，全球金融領(lǐng)域任何的暗流涌動(dòng)，甚至刀光劍影，最終都取決于各自制度基礎(chǔ)的較量。美國(guó)相對(duì)完善的法治體系使大眾對(duì)美元和美國(guó)的金融合約有較強(qiáng)的信心，間接地，美元所能購(gòu)買(mǎi)的商品（如石油和金屬等以美元結(jié)算的大宗商品）也在實(shí)際上成為美元的抵押品，賦予美元在全世界范圍內(nèi)支配流動(dòng)性的能力。美元的這種制度優(yōu)勢(shì)，使得美國(guó)能夠通過(guò)層層抵押與杠桿，低成本地撬動(dòng)其他經(jīng)濟(jì)體的資源，從而為美國(guó)金融體系源源不斷地創(chuàng)造流動(dòng)性，由此掀起的金融浪潮也如驚濤駭浪一般，不時(shí)沖擊著全球金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
（王永欽為復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）
（文章來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)）