【資料圖】

核心觀點

1.貸款利率續創歷史新低

央行公布今年三季度金融機構貸款利率較二季度回落7bp至4.34%；其中，一般貸款利率下行11bp至4.65%，房貸利率大幅下行28bp至4.34%，且創2009年9月以來新低，僅票據利率小幅上行6bp至1.92%。9月末，金融機構超額準備金率為1.5%，與6月末持平，但比去年同期低0.1個百分點。

2.加大貸款投放并不會縮小存貸差

今年以來，我國銀行體系存貸差呈擴大趨勢，有觀點將其與儲蓄向投資轉化問題聯系起來，并認為銀行加大貸款投放就可以縮小存貸差，央行在專欄對此做出糾正。需要明確的是，銀行并非“動用”居民儲蓄存款去發放貸款，而是直接擴張資產就可以發放貸款并創造存款。銀行擴張資產的渠道也并不只有貸款，還包括債券投資、外匯占款、股權投資等。因此，存貸差與儲蓄向投資轉化是兩回事，存貸差擴大本質上反映的是貸款以外渠道的貨幣創造增多，通過促進銀行加大貸款投放力度并不能縮小存貸差。具體來看，今年存貸差擴大主要有以下三點原因：一是財政發債力度加大、二是央行上繳結存利潤，財政獲得的資金最終轉化為經濟主體手中的存款，以上兩點均導致銀行體系的存款增長，從而擴大存貸差。三是金融工具統計因素，政策性開發性銀行對于金融工具的出資沒有計入貸款，這導致貸款的統計偏低，進而擴大了存貸差。類似地，近年來國外主要經濟體存貸差也呈現擴大趨勢，同樣與銀行資產結構多元化、特別是銀行體系支持財政赤字支出等因素有關。

3.金融工具助力基建高增長

央行在專欄中介紹了政策性開發性金融工具的工作機制，一是堅持市場化、法治化原則；二是防范道德風險，推動項目順利完工，明確金融工具投放金額不超過項目資本金的50%；三是建立協調機制，加強要素保障。從成果來看，首先，截至10月末，兩批金融工具合計已投放 7400 億元，有力補充了重大項目的資本金缺口。其次，在配套融資積極跟進的背景下，目前各銀行為金融工具支持的項目累計授信額度已超3.5萬億元，有效滿足項目的多元化融資需求。最后，加快形成實物工作量，今年前三季度基建投資累計同比增長8.6%，明顯高于去年全年水平。我們預計，隨著金融工具加快使用，疊加配套融資的支持，年內更多有效投資將加速落地，基建投資有望持續高增，支撐投資端并托底經濟。

4.穩地產力度有望持續加大

在地產行業持續低迷的背景下，央行本篇報告對于住房的著墨明顯增多，且以專欄的形式詳解了9月末出臺的階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限的政策。結合政策要求，70城中滿足放寬條件的有23城，其中二線8城，三線15城。從商貸利率看，10月新發放個人住房貸款利率為4.3%，較上月下降4個基點，較上年末大幅下降。央行表示，這一政策針對首套住房商業性個人住房貸款，并且是階段性的，2022年底到期后原有政策將自動恢復。此外，央行下調首套個人住房公積金貸款利率0.15BP，各地紛紛跟進下調，這是首套個人住房公積金貸款利率時隔7年以來的再次調降，目前已降至歷史最低水平。除專欄外，央行在闡述下一階段貨幣政策時強調“推動保交樓專項借款加快落地使用并視需要適當加大力度，引導商業銀行提供配套融資支持”。我們認為，政策托底的力量仍在增強，尤其是“保項目”、“保主體”相關舉措有望持續加碼，疊加政策約束放松的效果逐漸顯現，地產行業景氣度或將逐步回升。

5.人民幣匯率由市場決定

在人民幣匯率自8月中旬起持續走低的背景下，央行在專欄中強調“堅持市場在人民幣匯率形成中起決定性作用”，一方面，在央行退出常態化干預后，人民幣匯率更加市場化，也增強了我國貨幣政策的自主性。另一方面，歷史上曾發生多輪的匯率超調，人民幣匯率均能靈活調整并較快恢復均衡。在美聯儲加息的節奏和幅度大概率走緩的背景下，匯率調整的壓力已趨于減輕。

6.物價擔憂升溫，政策注重落實

盡管國內本土疫情仍有反復，但在政策優化約束減弱的預期下，經濟有望再回修復軌道。在今年Q3貨幣政策執行報告中，央行對于國內經濟展望延續了經濟恢復基礎不牢固的表述，但整體來看對經濟增長更偏樂觀，新增了“有效需求恢復的勢頭日益明顯，經濟韌性強、潛力大、回旋余地廣”的表述。對于外部環境方面，2022年Q3貨政報告繼續強調了高通脹的風險。基于這樣的判斷，在下一階段貨幣政策的思路上，一方面，對穩物價提出新要求。Q3報告中，央行首次提出“高度重視未來通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側的變化”，特別提到精準防控下消費動能存在快速釋放的可能。不過，我們認為，目前來看全面通脹的概率不高。另一方面，政策更加注重落實。Q3報告對于政策部署的新增信息有限，但注重兩部分資金的落實：一是政策性開發性金融工具和8000億元新增信貸額度，二是保交樓專項貸款的加快落地。

7.資金利率中樞呈現上行趨勢

政策性金融工具、降低房貸利率等政策支持下，寬信用不斷發力。本月DR001和DR007均值明顯上行，1年期同業存單利率也較10月中旬上行近50BP，對應各期限利率呈現不同幅度的相應調整。三季度貨政報告透露，要用足政策性開發性金融工具額度和8000億元新增貸款額度，來引導商業銀行擴大中長期貸款投放的思路下，寬信用有望進一步發力，或對實體融資有效支持。近期資金利率收緊、疫情防控措施調整，以及房地產市場支持政策出臺，皆導致債市利率出現大幅調整，我們認為，四季度債市利率易上難下。而伴隨著經濟修復，權益市場機會更多。

風險提示：政策變動，經濟恢復不及預期