(相關(guān)資料圖)

第一，1月美國通脹數(shù)據(jù)仍呈現(xiàn)出下行周期中的偏強(qiáng)韌性。1月CPI同比增6.4%，低于前值的6.5%，但高于市場預(yù)期的 6.2%；季調(diào)后CPI環(huán)比漲0.5%，高于前值0.1%，持平市場預(yù)期 0.5%。核心CPI同比增 5.6%， 低于前值的5.7%，高于市場預(yù)期的5.5%；季調(diào)后核心CPI環(huán)比增0.4%，持平于前值的0.4%及市場預(yù)期0.4%。向前看，我們預(yù)計(jì)核心CPI月度環(huán)比上半年徘徊在0.3%附近，下半年緩慢下行，年末核心CPI同比和環(huán)比分別回落至3%和0.2%附近。

第二，從驅(qū)動(dòng)因素看，能源、食品、核心服務(wù)價(jià)格是主要支撐力量，二手車以及醫(yī)療服務(wù)價(jià)格為主要下拉力量。1月能源項(xiàng)環(huán)比增1.9%，顯著高于前值的-3.1%；食品環(huán)比較前值小幅反彈；剔除住房項(xiàng)的服務(wù)價(jià)格（未經(jīng)季調(diào)）環(huán)比為0.79%，較前值（0.23%）亦顯著上行，顯示與薪資成本相關(guān)分項(xiàng)仍有較高粘性。核心商品環(huán)比增0.1%，為去年10月以來首次正增長，服裝（環(huán)比+0.8%）、新車價(jià)格（環(huán)比+0.2%）為主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，二手車和卡車（環(huán)比-1.9%）為主要拖累項(xiàng)。

第三，不過值得注意的是，住宅項(xiàng)環(huán)比增0.7%，低于前值的0.8%，其中主要居所租金和業(yè)主等價(jià)租金環(huán)比均為0.7%，低于前值的0.8%；顯示住房市場租金價(jià)格對(duì)CPI住所項(xiàng)價(jià)格的傳導(dǎo)可能已經(jīng)開始。租房市場價(jià)格如Apartment List以及Zillow全國房租價(jià)格亦指向這一趨勢。

第四，通脹數(shù)據(jù)符合我們預(yù)期，我們維持3月以及5月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議中將各加息25bp、終端政策利率可能在5%-5.25%的判斷。降息通道切換的時(shí)點(diǎn)將有賴于未來就業(yè)數(shù)據(jù)（“data dependent”）的走勢。現(xiàn)階段，非農(nóng)以及JOLTS報(bào)告都呈現(xiàn)出一個(gè)偏強(qiáng)的勞動(dòng)力市場。薪資增速雖在回落中，但距離2022年底鮑威爾布魯金斯學(xué)會(huì)演講所展示的政策合意增速仍有距離。而初請和續(xù)請失業(yè)金人數(shù)低位徘徊、企業(yè)利潤率仍維持高位均對(duì)應(yīng)薪資增速下行不會(huì)太快。因此，我們傾向于認(rèn)為，為達(dá)到“通脹持續(xù)地（sustained）確定地回落”，避免通脹長期化預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)保持小幅加息節(jié)奏，并在達(dá)到終端政策利率之后，在較長時(shí)間里維持高政策利率。

第五，通脹數(shù)據(jù)公布后，F(xiàn)ed Watch數(shù)據(jù)顯示的3月美聯(lián)儲(chǔ)加息25bp的概率維持在90.8%（持平于2月13日），5月加息概率為72.7%（基本持平于2月13日的72.6%）。期貨市場隱含聯(lián)邦基金終端利率從2/13日的5.20%小幅上升至5.26%。簡單來看，偏強(qiáng)的通脹數(shù)據(jù)導(dǎo)致終端利率預(yù)期所上抬；但畢竟通脹回落趨勢沒有變化，關(guān)于加息概率的變化并不顯著。

第六，從資產(chǎn)表現(xiàn)來看，十年期美債收益率上行4bp至3.74%；三大股指漲跌不一；美元指數(shù)小幅回落。我們理解，數(shù)據(jù)趨勢依舊在原本認(rèn)識(shí)之內(nèi)，疊加數(shù)據(jù)公布前金融市場應(yīng)已有一定預(yù)期，公布后市場并沒有按照典型的“緊縮交易”（利率上行、美元上行、股票下跌）去反應(yīng)，海外金融市場有波動(dòng)但沒有出現(xiàn)波瀾。

正文

1月美國通脹數(shù)據(jù)仍呈現(xiàn)出下行周期中的偏強(qiáng)韌性。1月CPI同比增6.4%，低于前值的6.5%，但高于市場預(yù)期的 6.2%；季調(diào)后CPI環(huán)比漲0.5%，高于前值0.1%，持平市場預(yù)期 0.5%。核心CPI同比增 5.6%， 低于前值的5.7%，高于市場預(yù)期的5.5%；季調(diào)后核心CPI環(huán)比增0.4%，持平于前值的0.4%及市場預(yù)期0.4%。向前看，我們預(yù)計(jì)核心CPI月度環(huán)比上半年徘徊在0.3%附近，下半年緩慢下行，年末核心CPI同比和環(huán)比分別回落至3%和0.2%附近。

1月CPI同比略超預(yù)期，環(huán)比增速符合預(yù)期。其中能源（環(huán)比+2%）、食品（環(huán)比+0.5%）、住宅（環(huán)比+0.7%）、交通服務(wù)（+0.9%）為主要貢獻(xiàn)項(xiàng)；二手車（環(huán)比-1.9%）、醫(yī)療服務(wù)（環(huán)比-0.7%）、機(jī)票價(jià)格（環(huán)比-2.1%）為主要拖累項(xiàng)。

1月CPI同比增6.4%，連續(xù)第七個(gè)月下行，核心CPI同比增5.6%，連續(xù)第四個(gè)月下行。

1月CPI數(shù)據(jù)包含了美國勞工局對(duì)CPI權(quán)重以及季調(diào)因子的更新（更新時(shí)間為2月10日）。一方面，更新后的季調(diào)因子將被用于計(jì)算2022年度價(jià)格變動(dòng)，因此可以看到2022年度環(huán)比數(shù)據(jù)所調(diào)整：2022年12月CPI環(huán)比由-0.1%上修至0.1%，核心CPI環(huán)比由0.3%上修至0.4%。另一方面，權(quán)重的重新調(diào)整對(duì)CPI終值有一定影響，此次調(diào)整較多的分項(xiàng)包括業(yè)主等價(jià)加租金（上調(diào)1.2%）、二手車和卡車（下調(diào)1%）以及交通服務(wù)（下調(diào)0.3%）。

向前看，我們預(yù)計(jì)核心CPI維持一定韌性，核心CPI月度環(huán)比上半年徘徊在0.3%左右附近，下半年小幅下行，年末核心CPI環(huán)比回落至0.2%左右，CPI同比回落至3%左右附近，參見2022年12月8日報(bào)告《越過山丘：2023年海外經(jīng)濟(jì)展望》。

從驅(qū)動(dòng)因素看，能源、食品、核心服務(wù)價(jià)格是主要支撐力量，二手車以及醫(yī)療服務(wù)價(jià)格為主要下拉力量。1月能源項(xiàng)環(huán)比增1.9%，顯著高于前值的-3.1%；食品環(huán)比較前值小幅反彈；剔除住房項(xiàng)的服務(wù)價(jià)格（未經(jīng)季調(diào)）環(huán)比為0.79%，較前值（0.23%）亦顯著上行，顯示與薪資成本相關(guān)分項(xiàng)仍有較高粘性。核心商品環(huán)比增0.1%，為去年10月以來首次正增長。不過值得注意的是，住宅項(xiàng)環(huán)比增0.7%，低于前值的0.8%，其中主要居所租金和業(yè)主等價(jià)租金環(huán)比均為0.7%，低于前值的0.8%；顯示住房市場租金價(jià)格對(duì)CPI住所項(xiàng)價(jià)格的傳導(dǎo)可能已經(jīng)開始。租房市場價(jià)格如Apartment List以及Zillow全國房租價(jià)格亦指向這一趨勢。

1月食品環(huán)比增速漲0.5%，前值增0.4%，其中，家庭食品環(huán)比漲0.4%，較前值下行0.1個(gè)百分點(diǎn)，非家庭食品漲0.6%，較前值上行0.2個(gè)百分點(diǎn)。歷史經(jīng)驗(yàn)來看，每年1月，因成本以及年初重新定價(jià)等問題，非家庭食品環(huán)比都會(huì)較上月有相對(duì)較強(qiáng)的反彈，為暫時(shí)性因素，在薪資回落背景下，非家庭食品環(huán)比后續(xù)可能延續(xù)回落態(tài)勢。

1月能源環(huán)比升2%，較12月-3.1%顯著反彈，其中，汽油價(jià)格環(huán)比漲2.4%（前值跌2%），為主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期減弱背景下，原油和天然氣價(jià)格回升為主要因素。

核心商品方面，1月核心商品環(huán)比增0.1%，前值-0.1%，為去年10月以來首次正增長，服裝（環(huán)比+0.8%）、新車價(jià)格（+0.2%）為主要貢獻(xiàn)項(xiàng)；二手車和卡車環(huán)比跌1.9%，連續(xù)第7個(gè)月負(fù)增長，為主要拖累項(xiàng)。1月服裝價(jià)格環(huán)比漲0.8%，前值0.2%；新車價(jià)格環(huán)比漲0.2%，前值為0.6%，可能與前文提到的1月效應(yīng)有關(guān)。我們認(rèn)為，全球供應(yīng)鏈緊縮問題緩解依然是利于核心商品價(jià)格回落的主邏輯，但運(yùn)費(fèi)回升以及美元指數(shù)走弱導(dǎo)致商品進(jìn)口價(jià)格產(chǎn)生一定波動(dòng)。向前看，二手車拍賣價(jià)格回升（1月Manheim二手車拍賣價(jià)格環(huán)比升2.5%）以及運(yùn)輸成本上行（機(jī)油以及汽油反彈）可能對(duì)未來二手車價(jià)格形成一定支撐。

1月核心服務(wù)環(huán)比增0.5%，前值增0.6%。一方面，住宅項(xiàng)環(huán)比開始回落，環(huán)比增0.7%，前值增0.8%。其中，主要居所租金和業(yè)主等價(jià)租金增勢均回落，兩者環(huán)比均上升0.7%，前值均為0.8%，顯示住房市場租金價(jià)格對(duì)CPI住所項(xiàng)價(jià)格的傳導(dǎo)可能已經(jīng)開始。美國勞工局統(tǒng)計(jì)住房項(xiàng)價(jià)格的方法，主要是基于現(xiàn)有租戶租金的調(diào)查樣本，而新租戶租金以及最新房價(jià)對(duì)CPI住房項(xiàng)的傳導(dǎo)通常需要6-12個(gè)月時(shí)間。美國租房市場價(jià)格如Apartment List以及Zillow全國房租價(jià)格均自2022年上半年開始持續(xù)回落，根據(jù)歷史傳導(dǎo)時(shí)間來看，預(yù)計(jì)租金對(duì)CPI住所項(xiàng)價(jià)格的傳導(dǎo)將持續(xù)顯現(xiàn)。此外，醫(yī)療服務(wù)環(huán)比降0.7%（前值升0.3%），其中，健康保險(xiǎn)環(huán)比降3.6%為主要拖累項(xiàng)。

薪資相關(guān)分項(xiàng)表現(xiàn)偏強(qiáng)，剔除住房項(xiàng)后的服務(wù)通脹環(huán)比增速為0.79%，前值為0.23%，較前值顯著回升。其中，非家用食品（+0.6%）、交通服務(wù)（+0.9%）、娛樂服務(wù)（+0.7%）環(huán)比漲幅較強(qiáng)，機(jī)票價(jià)格（-2.1%）以及健康保險(xiǎn)（-3.6%）價(jià)格回落。

通脹數(shù)據(jù)符合我們預(yù)期，我們維持3月以及5月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議中將各加息25bp、終端政策利率可能在5%-5.25%的判斷。降息通道切換的時(shí)點(diǎn)將有賴于未來就業(yè)數(shù)據(jù)（“data dependent”）的走勢。現(xiàn)階段，非農(nóng)以及JOLTS報(bào)告都呈現(xiàn)出一個(gè)偏強(qiáng)的勞動(dòng)力市場。薪資增速雖在回落中，但距離2022年底鮑威爾布魯金斯學(xué)會(huì)演講所展示的政策合意增速仍有距離。而初請和續(xù)請失業(yè)金人數(shù)低位徘徊、企業(yè)利潤率仍維持高位均對(duì)應(yīng)薪資增速下行不會(huì)太快。因此，我們傾向于認(rèn)為，為達(dá)到“通脹持續(xù)地（sustained）確定地回落”，避免通脹長期化預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)保持小幅加息節(jié)奏，并在達(dá)到終端政策利率之后，在較長時(shí)間里維持高政策利率。

第一，現(xiàn)階段通脹增速仍在高位，但連續(xù)七個(gè)月回落顯示通脹大概率處于下行軌道，因此，保持小幅（25bp）的加息節(jié)奏可以降低政策風(fēng)險(xiǎn)，平衡加息不夠?qū)е赂咄浹永m(xù)以及加息過多導(dǎo)致貨幣緊縮的滯后效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不必要的沖擊。

第二，現(xiàn)實(shí)就業(yè)數(shù)據(jù)雖邊際好轉(zhuǎn)但仍然較強(qiáng)，企業(yè)利潤率維持高位，降低薪資增速回落的斜率，對(duì)核心服務(wù)通脹起到支撐作用，因此，美聯(lián)儲(chǔ)仍然需要進(jìn)一步緊縮，并在較長的一段時(shí)間里維持政策利率，來達(dá)到企業(yè)盈利回落、勞動(dòng)力需求下行、進(jìn)而薪資走弱、核心服務(wù)通脹確定性回落的平衡。一則，1月新增非農(nóng)51.7萬人，2月2日公布的JOLTS數(shù)據(jù)顯示，12月職位空缺仍處于高位（1101萬人），并且較11月進(jìn)一步走高，導(dǎo)致勞動(dòng)力供給和需求缺口從440萬人上升到529萬人，職位空缺和失業(yè)人數(shù)比率仍處于1.9倍的高位。二則，雖然2月9日公布的初請失業(yè)金人數(shù)從18.3萬人上行至19.6萬人，續(xù)請失業(yè)金人數(shù)從165.5萬人上升至168.8萬人，但均處于歷史低位。三則，企業(yè)利潤率維持高位，疊加1月ISM服務(wù)業(yè)指數(shù)回彈背景下，企業(yè)雇傭仍處于相對(duì)平穩(wěn)階段，顯示美聯(lián)儲(chǔ)的工作尚未完成（“more work to do”）。最新S&；P500指數(shù)公司利潤率為12.8%，雖然較2022年的13%小幅回落，但仍顯著高于疫情前的（2019年）12.1%；ISM服務(wù)業(yè)指數(shù)超預(yù)期上升至55.2，預(yù)期50.5，其中，ISM雇傭指數(shù)小幅上行至50（前值49.8），新訂單指數(shù)上行至60.4，前值45.2，物價(jià)指數(shù)上行至67.8（前值67.6），均顯示企業(yè)盈利水平以及雇傭仍處于相對(duì)平穩(wěn)階段。

第三，從絕對(duì)值水平來說，無論是時(shí)薪增速（1月同比4.4%）、亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)薪資跟蹤指標(biāo)（6.1%）還是雇傭成本指數(shù)（2022年4季度同比升5.1%），薪資增速雖逐步回落，但距離美聯(lián)儲(chǔ)所合意的3%-3.5%仍有距離。（2022年11月30日，鮑威爾在布魯金斯學(xué)會(huì)發(fā)表演講，對(duì)通脹走勢以及貨幣政策做出展望，鮑威爾表示，薪資增速水平仍有1.5-2個(gè)百分點(diǎn)左右的回落空間。

通脹數(shù)據(jù)公布后，F(xiàn)ed Watch數(shù)據(jù)顯示的3月美聯(lián)儲(chǔ)加息25bp的概率維持在90.8%（持平于2月13日），5月加息概率為72.7%（基本持平于2月13日的72.6%）。期貨市場隱含聯(lián)邦基金終端利率從2/13日的5.20%小幅上升至5.26%。簡單來看，偏強(qiáng)的通脹數(shù)據(jù)導(dǎo)致終端利率預(yù)期所上抬；但畢竟通脹回落趨勢沒有變化，關(guān)于加息概率的變化并不顯著。從資產(chǎn)表現(xiàn)來看，十年期美債收益率上行4bp至3.74%；三大股指漲跌不一；美元指數(shù)小幅回落。我們理解，數(shù)據(jù)趨勢依舊在原本認(rèn)識(shí)之內(nèi)，疊加數(shù)據(jù)公布前金融市場應(yīng)已有一定預(yù)期，公布后市場并沒有按照典型的“緊縮交易”（利率上行、美元上行、股票下跌）去反應(yīng)，海外金融市場有波動(dòng)但沒有出現(xiàn)波瀾。

1月通脹數(shù)據(jù)公布后，十年期美債收益率上行4bp至3.74%；美元指數(shù)小幅回落至103.25點(diǎn)（前值103.34點(diǎn)）；三大股指表現(xiàn)不一，SP500指數(shù)收盤跌0.03%，納斯達(dá)克指數(shù)收盤漲0.54%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)收盤跌0.46%。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：美國經(jīng)濟(jì)因美聯(lián)儲(chǔ)快速收緊流動(dòng)性而陷入深度衰退，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期降息或者提前結(jié)束縮表；俄烏局勢升級(jí)，引發(fā)全球通脹再度升溫。