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周期的形成，一方面來自于利潤驅動的主觀想法到實際行為的延遲；另一方面，來自于養殖過程的“投入-產出”客觀時間差。

(資料圖)

周期的驅動不單純看利潤，也需要關注“利潤率”。在高價高利的情況下，如果成本相對較高，則利潤率受到限制，對產能的驅動也因此沒有想象的高。

隨著社會的進步，信息流的滲透，養殖主體原本基于當前預判未來的“非理性預期”的情況得到逐步改善，但這種預期的改善還沒有完全扭轉實質的行為：作為羊群中的一只羊，擺脫羊群需要更大的勇氣，在羊群中，仍然“明知山有虎，偏向虎山行”。

隨著養殖主體開始依據各類信息而非當前利潤來進行“理性預期”，市場可能出現“搶跑”現象，從而反而導致預期的自我實現以及周期的加速或波動的加劇。

以單純一批蛋雞和生豬的角度來看，蛋雞養殖的現金流更穩定，生豬養殖的成果同銷售時間的選擇有較大關系；生豬在出欄的時間彈性更大，養殖戶更多的選擇也意味著擇時的重要性。

隨著蛋雞在補欄階段有青年雞的選擇，在淘汰階段有換羽、延淘等選擇，蛋雞養殖關于行情的選擇也更加重要。

生豬集團企業以“卷成本”為核心競爭力，散戶在種豬養殖上并不占據太大優勢。中小散戶最大的靈活優勢可以在育肥階段更好體現。

周期走向極致本身是由供給側驅動的，而情緒的加持可以將價格一次又一次推升至供需本身所不能到達的高度或深度，而這里的情緒不單是挺價、壓價的情緒表面，更是改變養殖節奏的實質驅動力。

正文

生豬價格仍處于高位，但期貨盤面樂觀不在。深度的Back結構讓看空豬價的人也很難下得去手，2022年以來的這輪周期，會如盤面預期一般，在快速上漲結束后就迅速陷入回落過程嗎？

2020年，在產蛋雞存欄偏高，疊加疫情沖擊，雞蛋價格持續下行，行業深度虧損；但越是虧損嚴重，產能出清就越徹底，帶來的新的利潤周期的生命力就越頑強。自2020年下半年以來，蛋雞養殖恢復盈利后，雞蛋價格持續保持高位，利潤持續至今。然而從在產蛋雞數量上看，產能沒有明顯上行，反而持續位于底部。為何補欄沒有在高蛋價的刺激下迅速恢復呢？明年還能夠延續盈利狀態嗎？

為什么過去的生豬養殖產業形成了大約4年一度的周期？為什么是4年？如果不清楚其底層邏輯，在周期產生變化的情況下，盲目判斷，可能犯下“刻周求劍”的錯誤。

我們刨根究底，最終發現兩條線索：主觀驅動的行為展開過程和客觀決定的養殖時間。

我們認為周期的形成來源于預期、行動和結果三者的時間差。集體的一致預期和行動，最終導致供需錯配的結果。預期和行動由養殖主體主觀感受驅動，而行動和結果之間的時間差距是客觀條件決定的。

一、 從預期到決策

(一)價格、成本、利潤、利潤率

長期以來，養殖成本的波動率遠小于產成品的價格波動，利潤周期和價格周期之間并沒有太大不同，價格本身的周期性得到更多關注。

而隨著近兩年飼料價格的不斷提升，高價格不一定帶來高利潤，價格本身作為衡量周期的標尺準確度可能出現明顯的下降。

從下圖我們可以看到，2012年至今，我們經歷了飼料價格的回落、持續的低位以及2020年后飼料價格的快速上行。長期的飼料成本重心由占比較大的玉米決定，而短期飼料價格的波動受波動率較高的豆粕影響。在玉米價格持續高位，豆粕價格快速上行的局面下，目前飼料成本已經來到歷史高點。

飼料成本的上升大幅削弱了養殖利潤。從圖2我們可以看到，2017~2019和2020~2022兩個時間段(周期)，雞蛋價格的波動幅度相近(2022年后期雞蛋價格甚至已經高于前一周期)，但養殖利潤卻相差巨大，在盈利時間段中也頻頻出現虧損。

而如果我們對比兩個時間段的利潤率水平，則差距更加明顯。在2017年、18年以及19年的旺季市場，市場在產蛋雞的銷售毛利率(僅含飼料費用，不含雛雞攤銷)均可達到50%以上，2019年甚至一度達到80%。這樣的毛利水平自然驅動市場主體的加速投入。反觀本輪周期，旺季毛利率也在50%以內，平均水平僅在20%左右，疊加高額的雛雞攤銷費用和其他成本，整體養殖利潤率水平遠不及上一周期，也就不能夠吸引更多投資的注入。

從實際的雞苗投放情況來看，養殖利潤率和雞苗的銷量呈現明顯的正相關關系(見圖3)。這也就證明了我們的猜想，養殖戶的補欄決策最終和預期收益率有關(也同養殖過程變化后雞苗需求下降有關)，單純的價格水平和絕對利潤都不能夠直接作為預測指標。

雞苗補欄情況可以幫助我們判斷未來一段時間的產能情況，如果只看12個月以內的蛋價，我們不必對利潤周期做太多推測。

不過，隨著正利潤環境的持續，我們仍然可以參考歷史情況，對未來補欄預期做出一定的判斷。

在2017年禽流感之前，盈利和虧損的時長總計在兩年左右，結合季節性的淡旺季，部分周期盈利期長一點，部分周期虧損期長一些。由于消費的天花板顯現，加上供應的整體充足，產業持續盈利的時長有限。

而隨著17年禽流感的發生，蛋雞產業經歷了深度去化；后又疊加非洲豬瘟、19年的肉雞價格飆升(也來自于禽流感導致的引種不足)等等因素，蛋雞養殖兌現了超長利潤周期，與超長利潤周期同步的是規模產能擴張，在產能大幅增長和疫情沖擊下，也造就了2020年的深度虧損和產能去化。

簡單說，上一周期因為深度的去化和外界因素驅動才導致了較高利潤和較長利潤期。而本輪盈利周期主要來自于疫情階段的虧損帶來的深度去化，盡管已經實現了較長的利潤期，但實際上的利潤率水平受成本限制，導致新增投資有限，很可能形成較長利潤期但持續低利潤率的狀態。

(二)從非理性預期到“理性預期”，自我實現還是抹平周期？

我們認為，在過去，生產主體的預期主要是受利潤驅動?，F實利潤的提升帶來預期利潤的提升，從而導致投資意愿的產生和投資的兌現，最終實現市場供給的提升。

在過去的豬周期中，現實利潤對產能的驅動顯得十分明確，然而這種預期顯然是“非理性的”：當下利潤并不能代表未來利潤。只要明白這一點，養殖主體的決策就會基于更多的市場信息來形成“理性預期”。過去市場主體多數基于非理性預期來進行決策，我們認為原因有三：

第一，市場主體信息獲取能力的不足；

第二，市場主體解讀信息的能力有限；

第三，由于損失厭惡的存在，相比跟隨市場導致的被動損失，養殖主體更厭惡預測市場可能導致的主動損失。

而隨著互聯網的普及，加上生豬產業信息流的日漸通暢，無論是官方、咨詢機構還是產業網絡、各類主播都不斷推進市場主體采用基于未來而非當下養殖利潤的更理性的預期。

如果我們說， “非理性預期”是驅動目前養殖周期的核心因素，那么如果市場大部分主體選擇“理性預期”，能否熨平市場周期呢？

實際上，證券市場就類似于理性預期的市場，市場參與者總是基于自身的合理預期來進行交易，但也并沒有完全逃脫周期的困擾。對于養殖產業來說，在預見利潤的情況下，理性預期可能驅動集中搶跑，反而導致周期頻率的提升；在面臨利潤回落的狀況下，理性預期也可能加速產能的撤出，而同時導致周期走向極端。在很大程度上，只要利潤有波動，無論是理性預期還是非理性預期的決策，最終都會體現在產能變動上，太過強烈的一致預期也可能導致預期和周期的自我實現。

不過，以上只是我們的猜測。在當前市場環境下，我們仍然能夠看到“非理性預期”占據主流的市場狀態，周期的根本邏輯并沒有實質改變。

二、 從投資到產出(一) 蛋雞和生豬的比較

將生豬和雞蛋進行比較，可以幫我們更好理解這兩者的投入和生產過程。

蛋雞和生豬的共同之處在于兩者在商品代之前，都需要經過育種程序，而如果出現父母代之上的產能去化，那么對應的產能恢復周期就會比較長，這也是過去養殖周期持續時間相對穩定的重要原因。

按照以往經驗，當生豬價格回落后，仔豬價格同步回落，能繁母豬養殖面臨虧損，疊加疫病和政策的外生沖擊，容易形成能繁母豬的去化。而能繁母豬的恢復，則需要祖代種豬的配種、懷孕、生產再到能繁母豬自身的成熟。單純從能繁母豬的出生到配種就需要8到10個月左右的時間，而持續的能繁母豬恢復則需要更長時間，能繁母豬配種到商品代出欄還需要10個月左右的時間，因此，從過往周期來看，兩年左右的產能恢復時間和生豬生理上的恢復時間基本匹配。

因此，長期以來，我們使用能繁母豬作為生豬產能的指標，并以此作為判斷我們所處的生豬生產周期階段。

蛋雞和生豬同樣屬于養殖業，同樣也有產能的代次關系，但主導蛋雞周期的主要還是來自于商品代存欄本身，父母代存欄主要通過影響雞苗價格導致成本變化，但雞苗價格本身并非蛋雞養殖的核心成本。

我們簡單對比一下兩者的相同點和不同點：

我們可以把養殖行業看作是將飼料轉化為動物蛋白的行業，那么養殖企業實際上就經營著持續運轉的肉類、蛋類生產工廠。兩者在生產前都有固定資產投資，在生產過程中有人工成本、生產和管理費用，同時生產端的成本也主要是由生物投入(仔豬、雞苗)和飼料投入組成。

不過兩者也有明顯的不同，主要表現在現金流和產成品銷售的節奏控制上。

如果單就養一批豬和一批蛋雞來看，生豬養殖在前期持續投入，直到出欄時才能獲得一次收入；蛋雞則在開產后獲得持續收入，一般這一收入將能夠彌補當期飼料投入，從而形成持續正現金流。

對于生豬來說，五個月左右的持續現金流出后帶來一次高額現金流入，由于生豬價格本身波動的劇烈，出豬時間的選擇就非常重要，直接決定了整體養殖盈利的水平。在這種模式下，再加上生豬出欄時間具有相對的彈性(可以提前出，也可以壓欄)，也倒逼養殖者必須做出投機決策，而出欄的投機性向上傳導，也倒逼出補欄的擇時，從而推升了仔豬的價格波動，最終導致產業投機度的整體提升。

而對于蛋雞來說，持續的現金流總能經過兩個中秋或者春節這樣的消費旺季，只要能夠轉移成本帶來的壓力，對于整個產業來說，沒有外生動力的驅動，本身養殖上的投機決策(淘汰、補欄時間的選擇)對市場的影響較為局限。

總的來說，我們可以得出結論，育肥豬養殖端對養殖銷售決策要求高，本身具有更高的投機屬性；蛋雞養殖更多“靠天吃飯”，蛋雞處于高峰生產過程中，養殖戶實質上沒有太多決策余地，只有在面臨淘汰和補欄時才能夠進行實質決策，而這種決策的可選擇性又是很有限的。

然而，從過去的幾個周期來看，在外生力量(禽流感、非洲豬瘟)的沖擊下，我們以上對比所得出的結論正在潛移默化地改變，也因此對后續周期的形態、振幅也會產生影響。

(二) 蛋雞產業的變化

2017年禽流感后，行業出現了大虧大盈的狀況，利潤的倒逼下育雛端和淘汰端都出現了更多選擇：

育雛端誕生了更多的青年雞場，傳統商品代養殖需要等待120~150天的開產時間，蛋雞才能進入產蛋高峰，而青年雞的推廣，使得商品代雞場的育雛時間大大縮短，可以看作是養殖端更具有效率的分工。養殖戶可以從補欄雛雞和補欄青年雞之間做出選擇，當蛋價預期比較好的時候，為了加速捕捉行情，養殖戶可以選用青年雞節省育雛時間。

淘汰端產生的變化更加劇烈。按照一般生產節奏，蛋雞在480天后或者產蛋率下降到一定程度后會進入淘汰階段，養殖戶根據淘汰雞價格、預期蛋價以及下一批雞的補欄情況綜合考量，來選擇合適的時間淘汰。而隨著換羽技術的傳播，在蛋雞生產過程中、淘汰選擇上都有更多的靈活性。換羽一般指以人工停料的方式干預蛋雞的生產，使其停產一段時間，隨后恢復生產，用短期的停產換取其總生產時長加長、產蛋效率穩定的一種技術。換羽過程中蛋雞仍然需要一定的管理和飼料成本，同時無法生產雞蛋，也就會形成一個月左右的時間成本和5到10元不等的換羽成本。

隨著青年雞、換羽等生產模式逐漸從小眾走向普遍，蛋雞商品代養殖的決策就不僅僅在于淘雞和補欄上了：

養殖戶可以按照傳統模式養殖，但面臨盈利和虧損窗口時，新增的快速開產或者虧損避免的相關方法都可能導致養殖模式在上表所呈現的三個模式中來回切換。養殖模式的選擇最終必然影響整體利潤，從而導致養殖戶需要更多判斷市場行情，結合行情來選擇合理模式，從而導致產業投機屬性的增強。

(三) 生豬產業的變化

同蛋雞產業一樣，在經歷巨大的外生沖擊之后，生豬產業的養殖模式也有明顯變化?？梢泽w現在養殖代次的收縮和育肥彈性的增強。

養殖代次的收縮表現為二元輪回、三元肥轉母等養殖體系和方式的廣泛應用，縮短了原本需要的逐級產能提升的時間，也就意味著原有的周期節奏被打破。

非洲豬瘟引致的深度去化本應該導致恢復時間的拉長，但從實際狀況來看，高額利潤倒逼出的新型養殖模式起到了快速推動產能恢復的作用。潘多拉魔盒一旦打開，在未來面臨上行周期預期的情況下，加速恢復產能的驅動也必然卷土重來。

和非洲豬瘟并行的是散戶的去化以及大型企業的擴張。2022年1~10月，下圖所示的8家養殖企業總出欄9715萬頭，同比2021年增加29.37%，同比2020年增長143.70%，增長勢頭減緩，但總體增長趨勢仍在，部分二線龍頭有望繼續兌現高增長。

對于集團養殖企業來說，長期盈利核心來源于低于市場平均水平的成本控制能力。細分下去就包含育種能力、采購能力、育肥效率、死淘控制以及其他成本的控制。集團養殖企業以及其他自繁自養模式的大型企業，未來不免都將進入“卷成本”的競爭模式，成本優勢帶來利潤優勢，也是決定最終盈虧的關鍵。

集團企業和中小散戶的最大差別，就在于育種端的技術和管理優勢，最大劣勢在于固定資產投入以及管理中可能出現的代理問題。而中小散戶的優勢，除了固定資產投入較小、人工成本彈性可控之外，養殖靈活度的優勢也將有所體現。

因而，相對于集團企業連續出欄的養殖模式，中小散戶的靈活優勢就體現在出欄時間的彈性上。通過壓欄和二次育肥，抓住行情的節奏，是兌現超額收益的重要方式。相比育種端，在育肥端中小散和集團場的效率差距更小一些，專業育肥，抓市場節奏，可以成為中小戶養殖轉型的方向。

三、 周期如何走向極致

如果能夠判斷市場價格走向極致的時間或者位置，對于我們提前布局期貨市場將有很大的幫助。

那么在周期中，價格的極值是如何形成的？這是我們長期思考的問題。

在本輪周期上行和高位震蕩的過程中，我們發現形成階段性高點的幾個時間段：

(1)7月供給快速下行；

(2)8月底低供給狀態下消費刺激；

(3)10月供給低谷，二育分流；

(4)12月消費高峰(暫未形成)。

在這些時間的背后，不僅有供需表面上的變化，其所反映的供需兩端“勢”的變化也值得思考。

在6月到7月的過程中，由于生豬供給的快速減少，市場迅速從買方市場轉變為賣方市場。在這種市場強弱勢的轉換刺激下，快速的價格上漲驅動養殖戶的惜售和抬價，最終推升出階段性的高點。市場在價格快速上行的過程中很難判斷上漲停止的時間，每晚賣一天就能收獲更多的利潤，因此很容易將價格推向一個極致。在這一輪上漲過程中，發改委的行動對價格的上沖起到了明顯的抑制作用，否則市場的高價表現或更加強勢。

長期來看，宰量和價格呈現反比關系，量多則價低，宰量長期反映的供給量能；但短期也可以因為需求的短期刺激，宰量和價格同步上行，這在8月底的市場中就有明顯體現。在供給量能有限的情況下，中秋備貨的需求對量價都形成有效的支撐，使得回調之后的豬價收獲再次向上的機會。

9到10月的價格上行對應了本周期內的實際供給低位。我們此前通過能繁、仔豬推算的標豬出欄低位更靠前一些，但由于壓欄延長了育肥時間、二次育肥的分流，導致供應見底實際時間的延后。

從以上的見頂過程來看，實際周期走向極致的基礎是供給變化的兌現，情緒的驅動可以把價格推升至供需平衡之外，而一旦價格影響了市場的供給節奏，可以在原有的偏緊環境下，進一步刺激市場創造高點。

當前我們處于產能收縮的兌現期，同時處于季節性的消費增長期，價格高位兌現屬于正常現象。需要關注在已經是現實的產能恢復條件下，周期和季節性驅動下的勢能再度轉換。

（文章來源：中信建投期貨）